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來(lái)源：國(guó)際金融報(bào) 作者：吳鳴洲

高溢價(jià)并購(gòu)被否，德新交運(yùn)跨界夢(mèng)泡湯

近日，德新交運(yùn)的并購(gòu)重組上會(huì)，未能通過(guò)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委的審核。

具體來(lái)看，德新交運(yùn)擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買東莞致宏精密模具有限公司(簡(jiǎn)稱“致宏精密”)90%的股權(quán)。

并購(gòu)重組委給出的被否原因?yàn)椤吧暾?qǐng)人未充分說(shuō)明標(biāo)的資產(chǎn)的核心競(jìng)爭(zhēng)力、本次交易估值的合理性，未充分披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條的規(guī)定”。

這意味著，標(biāo)的公司估值暴漲、業(yè)績(jī)依賴大客戶等問(wèn)題，讓這起收購(gòu)未能成為現(xiàn)實(shí)。

10月22日，德新交運(yùn)復(fù)牌，股價(jià)下跌9.95%，報(bào)收15.38元。

高溢價(jià)跨界收購(gòu)

需要注意的是，這起并購(gòu)重組為一起跨界并購(gòu)。

據(jù)悉，德新交運(yùn)成立于2003年，主要業(yè)務(wù)包括道路旅客運(yùn)輸和客運(yùn)汽車站業(yè)務(wù)。而致宏精密專注于研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售應(yīng)用于鋰電池極片成型制造領(lǐng)域的極片自動(dòng)裁切高精密模具、高精密模切刀等產(chǎn)品并提供相關(guān)技術(shù)服務(wù)，產(chǎn)品廣泛用于生產(chǎn)高品質(zhì)消費(fèi)鋰電池、動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池等。

同時(shí)，上市公司還對(duì)此次收購(gòu)的標(biāo)的公司給出了近7倍的溢價(jià)。截至2019年12月31日，標(biāo)的公司未經(jīng)審計(jì)的賬面凈資產(chǎn)為8781.44萬(wàn)元，預(yù)評(píng)估值為70101萬(wàn)元，預(yù)估增值率為698.29%。

更令人驚訝的是，此次收購(gòu)的預(yù)評(píng)估值也與一年前標(biāo)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的估值相差甚遠(yuǎn)。

公告顯示，2017年7月，薩摩亞冠偉將其持有的致宏精密100%股權(quán)以1465.94萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給鄭智仙，未繳出資義務(wù)184.06萬(wàn)元由受讓方鄭智仙承繼繳納。截至2017年6月30日，致宏精密的股東全部權(quán)益價(jià)值為1465.09萬(wàn)元。以此計(jì)算，標(biāo)的估值在兩年多的時(shí)間內(nèi)暴漲近47倍。

高溢價(jià)收購(gòu)加上跨界并購(gòu)，讓這起并購(gòu)重組備受市場(chǎng)關(guān)注。

那么，標(biāo)的公司的質(zhì)地如何？是否“物有所值”？

2018年-2019年以及2020年1月-3月(下稱“報(bào)告期”)，標(biāo)的公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4930萬(wàn)元、12198萬(wàn)元、3878萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為1302萬(wàn)元、5041萬(wàn)元、2019萬(wàn)元，業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快。

《國(guó)際金融報(bào)》記者閱讀公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，這主要是受毛利率逐年增長(zhǎng)影響。上述時(shí)間段內(nèi)，標(biāo)的公司的毛利率分別為54.9%、69.36%、73.88%。

在本次交易中，交易對(duì)方作出業(yè)績(jī)承諾，2020年-2022年，致宏精密實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)(扣除非經(jīng)常性損益前后孰低原則確定承諾凈利潤(rùn))分別不低于5910萬(wàn)元、6916萬(wàn)元、8173萬(wàn)元。

與當(dāng)前業(yè)績(jī)?cè)鏊傧啾龋瑯?biāo)的承諾凈利潤(rùn)的增速有了明顯的放緩。

如果本次交易成為現(xiàn)實(shí)，上市公司將新增54463.05萬(wàn)元的商譽(yù)。公司指出，如果標(biāo)的公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況未達(dá)預(yù)期，則存在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。商譽(yù)減值會(huì)直接影響上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，減少上市公司的當(dāng)期利潤(rùn)。

標(biāo)的大客戶集中

記者還注意到，致宏精密對(duì)大客戶依賴較為強(qiáng)烈。

報(bào)告期內(nèi)，致宏精密面向前五大客戶合計(jì)銷售金額分別為2581.47萬(wàn)元、9184.13萬(wàn)元和 3602.63萬(wàn)元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為49.2%、74.45%和92.85%，前五名客戶占比逐年增多，且集中度高。

其中，標(biāo)的公司對(duì)當(dāng)前的第一大客戶寧德新能源的依賴尤為顯著。

報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)的公司對(duì)寧德新能源的銷售收入分別為265.69萬(wàn)元、5866.98萬(wàn)元、2657.59萬(wàn)元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為5.39%、48.14%、68.53%。從2019年起，寧德新能源成為標(biāo)的公司的第一大客戶。

對(duì)此，公司解釋稱，這主要是由于下游鋰電池行業(yè)市場(chǎng)集中度較高以及標(biāo)的公司以細(xì)分行業(yè)大客戶、高端市場(chǎng)應(yīng)用為重點(diǎn)開發(fā)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略有關(guān)。根據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)高工產(chǎn)研LED研究所(GGII)數(shù)據(jù)，2018年國(guó)內(nèi)消費(fèi)類鋰電池、動(dòng)力鋰電池廠商前十名市場(chǎng)份額分別為73%和80%。

公司也提示風(fēng)險(xiǎn)稱，若因下游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生較大變化，或者核心客戶因自身經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)或與標(biāo)的公司合作關(guān)系發(fā)生重大不利變化，從而對(duì)標(biāo)的公司的采購(gòu)量大幅下降，而標(biāo)的公司又未能及時(shí)有效拓寬其他優(yōu)質(zhì)客戶，將可能導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大波動(dòng)。

再來(lái)看看本次交易的另一主角——德新交運(yùn)。

德新交運(yùn)于2017年1月登陸上交所。上市之后，德新交運(yùn)的業(yè)績(jī)便呈現(xiàn)斷崖式下跌。2017年-2019年，德新交運(yùn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為1.97億元、1.7億元、0.99億元，凈利潤(rùn)分別為0.27億元、2.59億元、0.07億元。

可以看出，與2017年相比，德新交運(yùn)在2019年的收入和凈利潤(rùn)都出現(xiàn)急劇下滑，尤其是凈利潤(rùn)已經(jīng)近乎“腰斬”。

2020年上半年，德新交運(yùn)仍然深陷經(jīng)營(yíng)困境。具體來(lái)看，公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2734.57萬(wàn)元，同比減少42.67%；歸母凈利潤(rùn)為252.71萬(wàn)元，同比減少46.86%。

如此看來(lái)，對(duì)于德新交運(yùn)而言，提振業(yè)績(jī)可謂是迫在眉睫。

針對(duì)本次收購(gòu)，德新交運(yùn)方面此前稱，本次交易完成后，公司的總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)等主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)有效提升，有助于增強(qiáng)公司的盈利能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力，抗風(fēng)險(xiǎn)能力將顯著增強(qiáng)。

如今，一朝被否，德新交運(yùn)上述計(jì)劃全部化為泡影，拯救業(yè)績(jī)還需再覓新標(biāo)的。