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來源：珍立拍 作者：Dr.2

4月1日晚間，港交所網站顯示We Doctor Holdings Limited (微醫控股有限公司)遞交招股書。自此，微醫傳聞多次赴港上市終于落定。

此前有非常多的微醫分析文章，要么做簡單的數字羅列，要么無腦肯定或者否定，要么把微醫自己披露的十個經營風險當作發現新大陸一樣，危言聳聽，根本不清楚其實這是通用的文案，每個公司都會這么寫。

因此Dr.2仔細研究了一下微醫這塊的業務，危與機并存，先來整體梳理一下！

根據微醫招股書，微醫定位于數字醫療領域。此前的上市分拆計劃或有所變動。招股書顯示，遞表前，微醫已經完成重組。重組之前，微醫已經可分為數字醫療服務和非數字醫療服務。非數字醫療服務中，包括了保險經紀、醫藥交易平臺、醫學教育、視頻技術及非數字醫療服務領域的股權投資。重組后，上市公司平臺主要業務為數字醫療，而非上市公司負責非數字醫療服務。

微醫成立于2010年，前身為掛號網，主要為醫院提供預約掛號等就醫流程優化服務，2015年更名為微醫，并在當年年底創建了全國首家互聯網醫院——烏鎮互聯網醫院。自成立以來，微醫備受資本追捧，先后完成累計超百億元融資，IPO前，騰訊為其最大外部股東，其他機構股東還包括高瓴資本、五源資本、中投中財、啟明創投、紅杉中國、高盛實體等。

微醫本次IPO招股書的重點數據摘要如下：

醫院醫生數：

截至2020年12月31日，微醫注冊醫生數超27萬名，其中主治醫生或以上級別的約佔86%。

微醫連接了國內超過7800家醫院，其中包括95%以上的三甲醫院。微醫已經建立了27家互聯網醫院，其中17家互聯網醫院能夠支持醫保結算。

用戶數據：

截止2020年底，微醫注冊用戶約2.22億，2020年平均月付費用戶約2540萬，數字醫療問診量2020年為1800萬。2018年-2020年，微醫平臺提供的數字醫療問診量達4000萬次。

收入利潤：

2018、2019、2020年，微醫營收分別為2.55億、5.06億、18.32億。2018、2019、2020年，微醫綜合毛利率分別為29.9%、23.3%、27.2%。

主要業務：

微醫的主要業務由醫療服務和健康維護服務組成。2020年，醫療服務營收7.07億，健康維護服務營收為11.25億，兩者占比分別為38.6%和61.4%。其中，醫療服務毛利率為31.1%，健康維護服務毛利率為24.7%。

醫療服務收入主要包括：(1)數字醫療咨詢及診斷；(2)互聯網醫院服務中心提供的全科醫療服務；(3)專科護理服務，特別是由專科診所提供的ART(輔助生殖技術)服務，以及銷售與ART相關的設備。2020年1月，微醫通過收購Genea將服務項目擴展至輔助生殖服務。截至2020年12月31日，微醫在澳大利亞及泰國擁有9家輔助生殖治療診所。

于業績紀錄期，微醫來自醫療服務的收入分別為1.18億元、1.86億元及7.07億元，分別佔截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度總收入的46.1%、36.8%及38.6%。

2018年及2019年，醫療服務的毛利率為負數。根據招股書：主要是由于互聯網醫院服務中心的運營處于起步階段，該情況下微醫建立互聯網醫院服務中心的設施及招募醫師時產生了重大成本。

健康維護服務主要包括：(1)數字慢病管理服務，即為特定慢病會員提供線上+線下綜合治療及藥物配送服務。微醫累計慢性病用戶超過14.5萬。2020年，數字慢病管理服務會員帶來的年平均收入約為3600元。

(2)健康管理服務，包括為企業客戶及最終用戶或員工提供綜合健康管理服務，以及流動醫療服務。截至2020年12月31日，微醫此項服務已覆蓋200多家企業客戶、超過1900萬名會員。

健康維護服務分部的收入主要包括：(i)向會員提供數字慢病管理服務，主要包括用藥；(ii)按所提供流動醫院服務向基層醫療機構收取服務費，其中大部分在年初設備交付時一起確認；(iii)按綜合健康管理服務的注冊最終用戶數收取服務費；及(iv)作為云檢服務的一部分的醫療設備銷售。

於業績紀錄期，微醫來自健康維護服務的收入分別為1.37億元、3.20億元及11.25億元，佔截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度總收入的53.9%、63.2%及61.4%。

可以看到從2018-2020年間，各自對半，慢慢后者逐漸拉開了與前者的差距。此次以“數字醫療服務平臺”為定位的微醫，目前大部分收入來自會員式健康維護服務(占總收入61.4%)，而非數字醫療服務的業務。

再從收入增幅來看，雖然2020年收入較2019年收入從5.06億增加到18.32億，增加262.1%，但是拆分后可發現，2020年兩項業務收入增長也并非來自于數字醫療帶來的增長，而來自于收購輔助生殖機構Genea和泰安藥房帶來的新增量。收購Genea提供專科醫療服務，為收入增長貢獻了4億元。收購安泰藥房提升慢病管理服務能力，實現收入增加3.89億。

而作為微醫核心業務，數字問診服務，即便是疫情刺激下在2020年收入僅增加了0.78億。

換句話說，你再收購一個牙科，美容或者輔助生殖機構，或者再買幾家藥店，你的營收會快遞上去，但這塊和微醫的數字化業務基本關系不大，全國的患者導流到自己局部的幾家店是不可能也沒有什么意義的，何況還有一批店在海外，這里有收購非核心業務湊營收增長的嫌疑，但至少比醫渡云拿賣口罩，呼吸機等防疫物資的錢算到數字平臺的邏輯要好，因為這還是一塊持續業務，不會出現明年斷崖，與互聯網醫療服務的邏輯至少從形式上沒什么問題。

那么從另外一個角度來看，在疫情肆虐的19年與20年，微醫的核心數字問診業務并沒有達到行業的平均增速，大批公司都翻倍增長或者至少兩位數增長，而微醫幾乎沒有變化，我們可以把義診導致的損失這塊去掉，因為并不是微醫一個平臺做義診，大伙都在做。因此在這個行業都在高速增長的情況下，微醫核心業務的市場行業地位其實是大幅下降了，也落后了，因此確實有業務不夠，并購來湊的嫌疑，開始做出總收入快遞增長的曲線。計算毛利率，成本與估值的時候，Dr.2認為應該全面分開！拆開來分別估值。

毛利率與銷售成本

隨著微醫整體收入增加從2018年2.55億到2020年18.32億，銷售成本迅速大幅上升(從1.79億到13.35億)，但相比之下毛利率并無明顯變化(從29.9%到27.2%)。這不符合互聯網企業成長規律，沒有體現互聯網企業的綜合邊際成本快速遞減，也就是隨著銷售規模增加，毛利率快速上升的特點，反而符合類似重資產運營的毛利率特點，也就是業務收入與業務成本呈現相對穩定的比例關系。這也是因為里面確實混入了大體量的重資產業務，輔助生殖診所和一個藥房。這就很好理解了，甚至重資產業務的毛利率還超過了互聯網醫療服務的部分！

而作為主要收入來源的健康維護服務，該項業務的銷售成本2018年為0.57億，到2020年兩年時間，銷售投入增加到8.45億。在銷售成本翻了15倍的情況下，毛利率反而逐年大幅遞減，從2018年58.6%降至2020年24.7%。

對此，招股書給出的解釋是：“我們提供從診療到處方的全面數字慢病管理服務，而后者產生的利潤率較低。由于我們與地方政府合作，吸納用戶在我們的平臺上注冊以及成為我們的會員，并由公共醫保系統直接結算，我們策略性地降低數字慢病管理服務的整體利潤率，以獲得更多會員及地方的醫療資源。隨著數字慢病管理服務市場占有率的不斷提升，我們將實現規模效益，毛利率亦會相應提高。”

對此，Dr.2的個人看法是，醫保是一個公共服務資源，短時間由于企業的投入和政府關系，比如平安，微醫和某些地方公司占得部分先機，率先開始了對接，但是從更長期的角度來說，一定會制定一個標準，放開準入，給一個接口，或者制作一個平臺，弄好規則，讓行業內玩家充分進入，類似現在的醫保定點醫院和定點藥房的選擇一樣，不可能給少數企業的，那不是變成另一種形式的壟斷嗎？所以領先只能是暫時的，隨著線上醫保規模進一步擴大，一定引入更多競爭，這塊毛利率未必能如招股說明書披露的那樣會增長，因為醫保一定不可能讓你獲得暴利，只能是溫飽，如果巨大毛利，那不是你錯了，就是國家錯了！

銷售成本明細

銷售成本主要包括商品成本、醫學專家費、雇員薪酬及福利、分銷渠道費、折舊及攤銷、以股份為基礎的付款以及其他。

根據明細表，在銷售成本中，比重占據較大的是商品成本。微醫的商品成本主要包括醫藥產品成本及設備成本。商品成本構成總銷售成本的大部分金額，截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度，商品成本分別占總銷售成本的29.5%、48.8% 及 68.0%。

凈虧損

除去可轉換優先股公允價值變動和股份為基礎的薪酬開支等因素的影響，2018、2019、2020年，微醫調整后凈虧損分別為4.15億、7.57億、8.69億，經調整后凈虧損率分別為-163%, -150%和-47%，逐年收窄。

從目前在港股上市的幾家數字健康概念公司的財報來看，阿里健康2020年上半年實現扭虧為盈，經調整后凈利潤為4.36億，京東健康同期經調整后凈利潤為3.70億，平安好醫生2020上半年經調整凈虧損為2.08億元，全年經調整后凈虧損5.19億元。

就目前來看，微醫的虧損程度仍遠大于以上三家，如何盈利將是其需要回答的首要難題。而微醫已經把部分醫藥，保險等資產放在下一個上市平臺了，這塊數據只能等那部分上市再披露了！

當然，從目前這些數字健康概念公司的主營業務及營收結構上看，仍以醫藥電商為主。京東健康2020上半年87億收入中，94.5%的營收由電商業務(自營+商家入駐)斬獲，阿里健康2021財年上半年71億收入中，電商(自營+商家入駐)貢獻了97.2%。因此，除了醫藥電商，數字醫療服務如何實現盈利也是全行業面臨的問題。

賬上現金：

截至2020年末，微醫的現金及現金等價物達到18.3億元，相比2019年增加了12.4億元。微醫2020年經營活動所用的現金凈額為9.41億元，投資活動和融資活動所得現金凈額分別為16.3億和5.5億元，微醫絕大部分的現金支出用做自建立互聯網醫院及擴張流動醫院服務、大數據平臺研發及員工薪酬及福利方面的開支。

更多的業務收入和毛利來自于投資與擴張的行為，內生性增長不是很理想，至少這塊披露上市的部分是如此，而分拆上市在資本市場一般都是“靚女先嫁”的邏輯，所以很可能未上市部分這塊還不如已經披露的部分！

但整體來說，微醫作為互聯網醫療行業多個第一與風向標的存在，是一家頭部企業，又有大資本的支持，在如此火熱且充滿對互聯網醫療熱捧的市場，我們可以預期，上市后可能又會一波大漲，拿了錢后可以反向重構，補齊業務短板，對散戶來說可以去打新，只要不貪，收益可能大于風險！