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美股市場股價在1000美元以上的公司屈指可數(shù)，有一家叫汽車地帶(AutoZone)的公司股價就高達1200美元，排名第九。AutoZone是一家專門銷售汽車零部件的連鎖商店，過去18年來每股收益(EPS)增長了35倍，年復合增長率為21%，同期股價也上漲了幾十倍，一家處于“夕陽行業(yè)”的公司為股東創(chuàng)造了如此驚人的回報，奧妙何在?

其實，在這段時間內(nèi)，這家公司利潤總額僅增長6倍，年復合增長10%，EPS增長和股價上漲重要原因是股本減少，過去20多年里，這家公司通過回購注銷84%的總股份。AutoZone成為大牛股的秘密很簡單，就是回購。

美股十年長牛，回購是助推因素。2018年，美國企業(yè)用于回購股票的資金高達8060億美元，過去3年總額則達1.9萬億。龍頭股蘋果2009年以來累計動用1962億美元用于回購，2009-2017年蘋果公司的利潤復合增長率為21.73%，而EPS復合增長率則達到24.17%，其間差距原因在于回購。

人們正面評價分紅，對回購卻有負面印象，似乎回購意味著公司沒落，這是不合邏輯的。分紅與回購都是回報股東的方式，相比分紅，回購有兩大優(yōu)勢：一是可以避稅，二是回購相當于強制分紅再投資，對于那些盈利能力強的公司，投資自己遠比到其它地方釣魚更靠譜。

假如X公司資本回報率25%但增長緩慢，可以有三種方式處置利潤：一是不分紅，現(xiàn)金全部留存，每年獲得3%-4%的存款回報;二是股東拿到分紅納完稅后去投資Y、Z等回報低于25%的公司，或把分紅全部再買入X;三是回購，相當于全部自動再買入了X股票。三種回報方式中，只有回購將資本利用發(fā)揮到了最大，對股東最為有利。

曾有人以四川L公司為例(該公司凈資產(chǎn)回報率在20%以上)作過這樣的計算：分紅全部再買入L股票，即便是熊市仍能獲得不錯回報，甚至市場越熊賺得越多。好公司可以完全不依賴二級市場情緒而實現(xiàn)價值，看似不可能但卻是事實。這個模型如果改成公司回購股票，不但股東省卻了麻煩，還避了稅，應(yīng)該更好。

一個公司價值幾何，取決于其創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，這個沒有疑問，另一個因素則常被人忽視，那就是：公司手上的現(xiàn)金如何運用才能最大化股東價值?如果不需要新的資本支出或新項目回報率低于既有項目，那么回購就是最大化股東價值的最好方式。只要盈利能力強且管理層能作好資本配置，即便是成長非常緩慢的企業(yè)也可能成為大牛股，這是一個與人們常識相反的規(guī)律，美股長牛股里之所以有大量傳統(tǒng)行業(yè)公司，甚至是一些名不見經(jīng)傳的公司，大部分就因為這個規(guī)律。

《商界局外人》一書列舉了美國在過去四、五十年里為股東創(chuàng)造了長期超高收益率的8家公司，除了伯克希爾·哈撒韋外其它都名不見經(jīng)傳，但它們長期內(nèi)給股東創(chuàng)造的價值遠高于GE等明星企業(yè)。這些公司成功秘密無它，就是極端重視資本配置，包括低成本收購、出售低效資產(chǎn)，特別是回購，比如，特丹利公司1972-1984年間回購了90%的流通股，食品企業(yè)羅森-普瑞納公司回購了60%的股份。

與低成長牛股構(gòu)成鏡像的，是建立在低資本回報上的所謂的“高成長”，它們一不小心就會讓投資者掉進坑里。因為資本回報率不高，所以現(xiàn)金流創(chuàng)造能力不強，其所謂的成長不僅要消耗掉了有限的內(nèi)源資本，還經(jīng)常要向市場伸手要錢。這些公司或許利潤總額在增長，但資本消耗或股本擴張更快，所以EPS無法同步增長，如果市場被總收入、總利潤增速迷惑而大加追捧，給予高估值，它們馬上就會推出融資方案。因為常常能以幾乎免費的成本從后來人手上融到資，所以老股東能占到一些便宜，這極易形成一個自我強化，如果期待中的基本面非線性突變未能發(fā)生(發(fā)生的概率確實太低)，最后他們很容易形成一個坑。

A股中這類坑不少，要防止掉進這種坑，得搞清楚自己為什么來市場，如果是來博弈的，聽故事、捐款的，自然沒問題，如果是真正把自己當股東并希望分享成果的，那也很簡單：警惕動聽的故事，緊緊盯住資本回報率，緊緊盯住管理層如何運用公司現(xiàn)金。