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*ST鹽湖(000792)近幾年投資循環產業造成巨大損失，投資者只能將眼光重新瞄向這個公司的主業，打量含金量幾許。

目前主流看法是，按照重整方案，*ST鹽湖的氯化鉀和碳酸鋰業務盈利將體現在報表中，公司目前市值可能被低估。

適值新《證券法》3月1日實施，圍繞是否會暫停上市，業內也有不同見解。

受循環產業拖累

在一片荒原中，以一己之力建立諸多項目，*ST鹽湖和當地的夢想的確很大。鹽湖循環經濟工業園區占地面積70平方公里，幾乎就是一個城鎮的規模。

*ST鹽湖要建的產能包括：氫氧化鉀產能50萬噸/年、一期碳酸鉀7.2萬噸/年、硝酸鉀40萬噸/年、金屬鎂10萬噸/年、PVC為126萬噸/年，純堿120萬噸/年，尿素66萬噸/年，碳酸鋰1萬噸/年，聚丙烯16萬噸/年，水泥300萬噸/年。

其中，氫氧化鉀、碳酸鉀、金屬鎂的產能均居全球第一，硝酸鉀產能居全球第二。

上述項目都是大項目，每一個項目都可以成就一家上市公司，而這些大項目統統由一家公司來投資，這家公司先前只有氯化鉀生產經驗，碳酸鋰也是探索了10多年才量產。

這些項目也是*ST鹽湖2019年巨虧逾400億元的根源，公司真實的虧損還不止于此，這些年主業利潤被消耗，還要背負巨額融資壓力。

循環產業項目由*ST鹽湖各子公司承建，但是融資是以*ST鹽湖為主體，這也是因為公司資產質量較好，此后再將資金投入到子公司，子公司就對*ST鹽湖形成巨額負債。如果子公司清算，母公司將會受到牽連。

內部人士認為，之所以出現巨虧，有很多原因，資源因素也很重要，當初建項目時政府配套有煤礦，附近也有氣田，但是后來為了配合環保，還有西氣東輸，這些資源都無法使用，公司外購煤炭質量不穩定，價格也比較高;天然氣時有時無，都造成公司生產成本高，不停開機關機，而化工企業開關機的成本都很高，一直無法滿負荷生產，就無法達到規模效應，折舊一開始，盈利就很困難。

另外，*ST鹽湖需向國家電網采購電力，每度成本超過0.3元，其他高耗能企業自己發電，生產成本只有0.1-0.2元/度，造成公司生產的PVC產品成本比市場價還高。

由于地處偏遠，無法招到有經驗的人才，*ST鹽湖只能招大專院校學生，這些學生沒有經驗，需要培養，而公司的經驗只限于鉀肥行業，做新產業也有困難。管理經驗不足，造成投資不斷追加，生產線多次發生故障以及死亡事故。

“當地沒有能力，也不應該上這些項目。”一位和*ST鹽湖長期打交道的投資人士認為，外部環境變化只是一方面，“從技術上到管理上都不具備。”

目前，當地國資已接手*ST鹽湖金屬鎂一體化項目，PVC一體化項目，綜合利用一、二期項目。

重整方案受肯定

著名財務專家方烈很欣賞*ST鹽湖的重整方案，認為此后*ST鹽湖前景明朗，有兩塊很干凈的資產，鉀肥和碳酸鋰資產，這些資產盈利能力都不錯。

“除去后來建的化工業務，*ST鹽湖的資產其實不錯。”他認為這是化解金融風險的經典案例，各方利益都得到體現。轉股價格相當于償債率為67%，看似債權方有損失，但是通過股權增值體現，如果不如此做，將來鹽湖情況惡化，方案可能會更差。

方烈認為剝離之后的*ST鹽湖凈利潤將大幅提高，年凈利潤可以達到30億元以上。

*ST鹽湖經營多年的氯化鉀是重頭戲。2018年*ST鹽湖氯化鉀業務實現營業收入74.5億元，因為毛利率超過70%，實現營業利潤超過53億元。2019年上半年氯化鉀板塊實現營收39億元，營業利潤超過25億元。氯化鉀的毛利率遠遠超過苦心投資多年的碳酸鋰業務。

歷史上*ST鹽湖最賺錢的是2011年到2012年，凈利潤在25億元左右，當時氯化鉀產量是220萬噸?，F在產量翻了一倍還多，如果按照當時的水準凈利潤可以達到50億元，但目前價格相比2011年下降了很多，在2011年時價格2700元/噸左右，最近幾年市場行情一直穩定在2200元/噸左右。

按照*ST鹽湖凈利潤30億元，25倍PE計算，估值將達700億元，如果考慮到碳酸鋰業務估值更高，市值將更高一點。因為碳酸鋰業務占比太小，還難以對盈利貢獻太多?？七_潔能四次增資藍科鋰業，最后一次估值是32.97億元，按翻倍計算，大概相當于66億元市值。

目前*ST鹽湖247億元市值，債轉股后股本接近翻倍，這樣計算的話，鹽湖的真實價值已被低估。

剝離不良資產后，*ST鹽湖并不是完全沒有負債，估計有一部分借債人會選擇分期，鹽湖最近幾年還是要償還債務，也將擠壓盈利。

不用暫停上市?

方烈認為，新《證券法》今年3月1日實施，考察的是公司是否有持續經營能力，而不是持續盈利能力，按照這種標準來判斷，*ST鹽湖不用暫停上市。

不過，財務專家馬靖昊認為，新《證券法》3月1日才生效，覆蓋對象是本年度，去年的財報還是按照老辦法。

證券時報記者咨詢*ST鹽湖證券部，他們稱咨詢了不少人，現在也不清楚具體按照什么準則，“公司肯定是希望不用暫停上市。”

新《證券法》還規定3年連續虧損將退市。如果按照老辦法，*ST鹽湖將暫停上市，暫停上市后，恢復利潤后可以申請重新上市。

根據以往經驗，債轉股之后公司將增加不少凈資產。2019年，*ST鹽湖歸母所有者權益為-286億元。目前鹽湖與工商銀行、建設銀行簽署了實施債轉股的框架協議，鹽湖轉股價格為13.1元/股，對應乘以轉增股票25.76億股，預計轉股債權金額約337億元。重組通過之后，這部分欠債轉為公積金，鹽湖將實現巨額賬面收益，所有者權益將轉為正值。

業內也有不同意見，認為即使將暫停上市，以*ST鹽湖重整后的資產質量，恢復上市是大概率事件。

此外，新《證券法》已刪除暫停上市條款，今后連續虧損3年的上市公司即將被強制退市。*ST鹽湖趕在了這條生死線前。記者 池北源