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新股發行制度可以說是中國股市中變化最多的制度之一，幾乎每過一段時間就會進行較大的調整。

由于新股發行牽涉面廣，要平衡的利益多，因此制度的制定與落實自然會遇到各種阻礙，并且也往往會因為不夠健全而引發多方面的質疑，于是就不得不反復作出修改。

不過，從20多年來新股發行制度修改的軌跡來看，有一條線速還是很引人注目的，即朝著降低無風險收益率的方向演進。

早期，不管是通過先發行認購證再搖號，還是預交全額保證金后網上抽簽，或者同樣是預交全額保證金但進行網下比例配售，對于投資者來說，他所要承擔的最大風險就是申購收益能否覆蓋申購資金的成本。在大多數情況下，這個風險是完全可控的，特別是網下比例配售，基本不存在申購失敗的問題。這樣申購到的新股收益抵消申購成本后，通常都還會有不菲的盈利，這也就是后來各種專事新股申購的基金大量出現的原因所在。同樣的，在市場上人們也因此習慣于把申購到新股稱之為“中獎”。于是，申購新股自然就成為一種幾乎是無風險的投資行為，與此相應的無風險收益率也就居高不下，導致了一級市場與二級市場的尖銳矛盾。

2000年，新股發行制度有重大修改，實行了網上市值配售，此舉的最大特點在于把一級市場與二級市場聯系起來。要申購新股的話，就必須要持有一定數量的二級市場股票。換言之，也就是說要取得一級市場的無風險收益，就必須同時承擔二級市場股價波動的風險。這樣一來，申購新股的無風險收益率就下降了，對于二級市場的投資者來說，則存在獲取新股收益補償的可能。這樣的政策，自然得到了市場的歡迎，當時消息公布后第一個交易日股指就大漲9%。

不過，在股權分置改革后，市值配售被認為是“喪失了法理基礎”而被取消，改為重新以現金為基礎進行申購。不過，那段時間同類品種一級市場的發行價通常要比二級市場的交易價要高不少，而隨著市場的波動，破發逐漸成為常態，于是申購新股的無風險收益率也就基本不復存在。嚴峻的現實，迫使新股發行制度再作調整。

2013年底，又恢復了市值配售，不過這次要求在申購時同時繳納全額保證金，而這對于普通投資者來說，很少有人能夠做到，其結果也就形成了變相的申購新股專業戶，他們只要買為數不多的二級市場股票，就可以持巨資在一級市場反復申購。由于期間新股發行價格被嚴格控制，以致無風險收益率再度飆升，也引起了很多不滿。這樣，就導致了最近對新股發行制度的修改，取消了繳納全額保證金這樣的要求，改為與15年前一樣的中簽后再繳款。

可以預期的是，這樣一來一方面申購的中簽率會大幅度下降，專事新股申購的資金恐怕又要尋找新的賺錢方式了；另一方面，由此帶來的無風險收益率也將大大下降，畢竟在不能確保中簽率的情況下，來自新股的收益對于大多數人而言是只能忽略的。有人說，現在這種發行制度，相當于給每個買二級市場股票的投資者贈送彩票，至于能否“中獎”，那得看運氣了，因為畢竟這是小概率現象。

其實，不管是市值配售還是全額保證金抽簽，這些都只是形式。之所以這些形式都不能令人滿意，問題在于它是建立在申購新股基本沒有風險的前提下，使之不由得成為稀缺商品。這種狀況，顯然是不正常的，也不是市場化的。以前一度實行新股發行價與二級市場交易價的接軌，但又被指責為“三高”而難以維續，最后就又只能以行政手段壓低新股發行價，改而在配售上想辦法，盡可能做到公平一些。而公平的結果，就是無風險收益率的下降。這到底是好事還是壞事呢？只能讓市場去檢驗了。只是在這里人們看到的是，新股發行制度的市場化改革依然任重道遠。

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