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原本要等到《證券法》修訂完畢才會實施的股票注冊制可能提前到來，這對目前的中國股市會帶來什么影響？市場認為，注冊制實施后短期內(nèi)可能會對現(xiàn)有的估值體系產(chǎn)生一定沖擊，由于企業(yè)上市門檻降低了，不需要盈利指標了，勢必A股的供應(yīng)量會增加，小盤股的高溢價格局有望被打破，市場估值將逐步回歸理性。同時由于注冊制并非一蹴而就，在注冊制實施初期，發(fā)行節(jié)奏、價格等不會一下子放開。未來會有更多有潛在價值的新股上市，市場會產(chǎn)生新的投資標的，對中國股市來說是一項中長期利好。

“這兩天要接受的信息太多，即便是我這樣經(jīng)歷過風雨的老股民，都有點吃不消。”面對近期證監(jiān)會接連發(fā)布的政策，股民薛新民說，“熔斷機制是新東西，征求意見稿發(fā)布時研究了一下，注冊制并不新鮮，但政策接連推出，加上新股發(fā)行，本來還沒穩(wěn)定的大盤指數(shù)又出現(xiàn)調(diào)整，散戶的日子不好過。”

上周，上證綜指累計下跌2.56%，深證成指累計下跌1.58%，表現(xiàn)強勢的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也累計下跌0.78%。兩市成交量更是節(jié)節(jié)敗退，退守至6000億元。

這一周最重大的消息就是關(guān)于注冊制的。12月9日，國務(wù)院常務(wù)會議通過提請全國人大常委會授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》有關(guān)規(guī)定的決定草案（以下簡稱“決定草案”）。這標志著注冊制改革正式邁上改革快車道。市場如何判斷注冊制的影響，新規(guī)之下，投資者需要如何調(diào)整自己的投資習慣？

消化還需時日

12月9日晚間，注冊制的消息在社交網(wǎng)絡(luò)刷屏。從留言情況來看，不同的人群反應(yīng)兩極分化。

“終于熬出頭了。”一家證監(jiān)會排隊的IPO待審企業(yè)董秘在轉(zhuǎn)發(fā)注冊制消息時附上如此評論。而一家新三板掛牌企業(yè)的高管則擔憂地表示：“以后新三板政策紅利還會持續(xù)嗎？”

絕大多數(shù)散戶投資者的態(tài)度則是：“明天要跌了！”

事實是，在經(jīng)歷了大風大雨之后，A股的表現(xiàn)十分淡定。

12月10日，上證綜指以3469.80點小幅低開，早盤一度快速上行突破3500點，可惜未能站穩(wěn)。此后上證綜指震蕩下行，午后再度經(jīng)歷沖高回落，最終收報3455.49點，跌16.94點，跌幅為0.49%；深證成指收盤報12181.03點，漲1.20點，漲幅僅為0.01%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)表現(xiàn)強于滬深兩市，報收2695.51點，漲幅1.03%。

N道森等4只新股上市，漲幅均為約44%。

滬深兩市分別成交2795億元和4492億元，較前一交易日小幅放大。

從盤面看，大部分板塊收跌，建筑工程、汽車、房地產(chǎn)三大板塊跌幅超過1%，成為拖累上證綜指回調(diào)的主要因素。券商保險、醫(yī)藥生物等板塊實現(xiàn)正漲幅，不過幅度都比較有限。

實際上，從IPO重啟以來，市場就呈現(xiàn)弱勢震蕩的格局，觀望氣氛濃厚。分析人士認為，大資金做多意愿并不明顯，游資和散戶主導(dǎo)的市場，不僅熱點分散，并且切換速度也非常快。而題材和個股持續(xù)性差則反過來打擊了資金的操作熱情，這形成了一個惡性循環(huán)。

“缺乏新增資金入場，存量資金不可能掀起多大的風浪。”上海一家私募基金投資經(jīng)理曹華對《國際金融報》記者表示：“最重要的是時值年底，宏觀面和微觀面的情況都沒有明顯改善，資金都非常謹慎，新規(guī)申購也會進一步消耗存量資金。”

第二批10家新股也將于12月11日開始網(wǎng)上發(fā)行，根據(jù)時間安排，10家公司中9家將于12月14日集中申購。本次10家新股擬募集資金48.4億元，略高于上批的41.5億元，從市場的初步預(yù)測來看，第二輪IPO打新凍結(jié)的資金規(guī)模或?qū)⒏哌_3萬億。

從資金動態(tài)來看，市場情緒確實不高。統(tǒng)計顯示，11月，增持金額為119億元，10月為123億元，減持金額為13億元，10月為1.42億元。

從兩融余額來看，截至12月4日，兩融余額1.167萬億元，相比11月27日下降2.5%。其中，融資余額為1.164萬億，相比11月27日下降2.5%，占自有流通市值的比率從11月27日的5.97%下降至5.67%。11月30日至12月4日，日均融資買入額占成交金額的比例從前一周的10.3%略降至10.1%。

此外，機構(gòu)投資者中，2015年第三季度基金投資A股市值大幅降低，占總體比例基本持平。

不過，不知道能不能算一個好趨勢——11月中大戶個人投資者數(shù)量在連續(xù)4個月下降后首次出現(xiàn)回升。

注冊制到底帶來什么

12月10日市場對于注冊制的反應(yīng)相對平穩(wěn)，但這樣的相對平穩(wěn)延續(xù)到12月11日，平穩(wěn)可能就會被解讀成低迷。

那么，注冊制到底給A股帶來什么？

“決定草案”明確，在決定施行之日起兩年內(nèi)，授權(quán)對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發(fā)行實行注冊制度。

“注冊制按流程需要以《證券法》修改為基礎(chǔ)，此次決定草案提出注冊制改革中調(diào)整適用《證券法》相關(guān)規(guī)定，意味著將繞開修法的障礙，政策落地時間大幅提前。”國信證券分析師董德志在其報告中指出，按照正常流程，新股發(fā)行注冊制的全面實施要以《證券法》的修改實施為基礎(chǔ)，而從目前的進度來看，《證券法》的修改審議進程仍較為緩慢。此次國務(wù)院“決定草案”提出注冊制改革中調(diào)整適用《證券法》中相關(guān)規(guī)定，意味著注冊制改革實施將不再以《證券法》修改為基礎(chǔ)，政策落地的時間將大幅提前。

中投證券行業(yè)分析師黃君杰認為，采取全國人大授權(quán)國務(wù)院的方式來推行注冊制，是我國加快政府職能轉(zhuǎn)變、深化金融體制改革的又一探索。意味著將摒棄修訂《證券法》→推行注冊制這一正常程序，同時將賦予國務(wù)院調(diào)整《證券法》與注冊制實施細則相沖突法律規(guī)定的權(quán)利，使得注冊制的推行節(jié)奏進一步加快。

董德志表示，注冊制正式落地之前還需要等待：全國人大常委會審議后通過授權(quán)決定；國務(wù)院制定相關(guān)條例；證監(jiān)會制定相關(guān)實施細則，以及相應(yīng)的向社會公開征求意見程序。

市場普遍預(yù)計，新股發(fā)行注冊制可能最快在明年上半年落地實施。

對于注冊制和審核制下的不同，董德志認為，注冊制與現(xiàn)行的核準制相比，新股發(fā)行是否需要審核不是兩者的本質(zhì)區(qū)別。從各國的經(jīng)驗來看，注冊制下一般也進行實質(zhì)性審核。從法理上看，兩者的本質(zhì)區(qū)別在于對待企業(yè)發(fā)行股票上市的定性不同。在注冊制下，發(fā)行上市是發(fā)行人固有的權(quán)利；而核準制下，發(fā)行上市是監(jiān)管部門給予發(fā)行人的許可。

“從核準制轉(zhuǎn)向注冊制，意味著新股發(fā)行將更為市場化。注冊制下，將由市場而非監(jiān)管部門對上市企業(yè)的業(yè)績和發(fā)展前景進行價值判斷，而監(jiān)管的重心將集中到要求上市公司進行充分的信息披露。”董德志認為。

對于注冊制，市場最為關(guān)注的問題是，推出后對二級市場走勢的影響。注冊制意味著新股供給量會增加，在市場不穩(wěn)定時，每逢新股發(fā)行都會迎來市場調(diào)整。因此，注冊制是否會對A股市場形成沖擊。

黃君杰認為，注冊制施行初期，預(yù)計證監(jiān)會對于新股發(fā)行的節(jié)奏、價格與規(guī)模均不會一次性放開，取而代之的是有條件的、循序漸進的市場良性擴容過程。但注冊制的推行勢必會對部分高估值、高換手率標的帶來沖擊，同時對A股上市公司普遍存在的殼價值進行系統(tǒng)性糾偏，促進資本市場價值的合理回歸。長期來看，注冊制的推出往往與牛市初級階段相生相伴，也即是說處在萌芽期的牛市是注冊制的必要條件，IPO的適度擴容有望發(fā)現(xiàn)上市公司的長期價值，樹立價值投資理念。

董德志也認為，新股發(fā)行注冊制條件下，一方面，市場的進入和退出將更為市場化。優(yōu)秀的企業(yè)將會獲得更強的融資能力，好企業(yè)無法上市的情況可能將大幅減少，這意味著未來會有更多好公司的股票在市場中出現(xiàn)。另一方面，市場的估值水平也將趨于更加合理。市場化的進入和退出將倒逼股票價格更加反映企業(yè)的基本面，不合理的高估值會誘使更多企業(yè)進入市場、增加股票供給，從而降低市場估值，同樣優(yōu)秀的企業(yè)也可以獲得更高的相對估值。這兩方面都有助于未來A股市場走出一個長期的慢牛行情。

重塑資產(chǎn)配置策略

面對注冊制，投資者要如何調(diào)整自己的習慣，來適應(yīng)新的環(huán)境。

“注冊制的施行對股市短期的影響并不應(yīng)予過多關(guān)注，對投資者及各方市場參與者來說，更應(yīng)該重視的是，一些常規(guī)投資配置理念將面臨新環(huán)境的挑戰(zhàn)。”中投在線分析師劉丹在接受《國際金融報》記者采訪時表示。

她最先提到的變化是：“打新股很難再穩(wěn)賺不賠，甚至可能虧得血本無歸。”

此前在審批制下，企業(yè)資質(zhì)需經(jīng)過證監(jiān)會的篩選和肯定，財務(wù)指標、主要業(yè)務(wù)范圍、盈利能力等各方面都須有一些硬性條件的限制，能上市的企業(yè)質(zhì)量有所保障，從而在市場走勢較好的狀況下，打新股成為一項獲利頗豐的生意。但在注冊制下，這些條件發(fā)生了轉(zhuǎn)變。

從政策層面來看，股票發(fā)行注冊制是一項綜合性工程，它需要在信息披露、監(jiān)管體系、退市制度等方面做好配套改革。證監(jiān)會也表示，在注冊制施行后，要加強事中事后監(jiān)管，切實保護投資者合法權(quán)益。因此，退市的制度也將隨之落實下來。一旦觸發(fā)條件，上市的企業(yè)便有可能被資本市場摒棄，讓投資者受損。因此，一些“沖動”進行IPO的企業(yè)，上市后可能要承擔不良后果。

即便沒有最終退市，就如新三板一樣，在今年年初的那輪火爆行情后，企業(yè)爭先恐后掛牌新三板，而后由于資質(zhì)影響，許多企業(yè)交易量很小或基本沒有交易量，成為“僵尸企業(yè)”。

不過，國泰君安認為，注冊制改革后的新股發(fā)行依然會存在窗口指導(dǎo)，不排除未來窗口指導(dǎo)可能放松，但是預(yù)期不會有明顯提高，新股發(fā)行價格將會繼續(xù)低于二級市場同行業(yè)可比公司的估值，一二級市場之間依然存在巨大價差，打新的制度收益將會延續(xù)。

“入股擬上市企業(yè)也不再是一門好生意。”劉丹說。

從股權(quán)投資的領(lǐng)域來看，IPO審批制下，對私募股權(quán)投資（PE）來說，入股一家企業(yè)最好的退出方式就是把它推上市，通過股價的水漲船高，從而獲取數(shù)倍甚至數(shù)十倍的投資回報。

在注冊制的環(huán)境下，企業(yè)除了需要通過監(jiān)管部門的審核這一環(huán)節(jié)外，企業(yè)上市后要經(jīng)受的是市場化的考驗，由市場代替政府部門來審核企業(yè)的盈利能力、行業(yè)前景等。上市的企業(yè)增多，哪些上市后能得到投資者認可，股價才能漲得高。簡而言之，要能過市場這一“關(guān)”。

正如業(yè)內(nèi)一些資深人士所說，市場化的門檻實際上要比行政審批的門檻高得多，有些企業(yè)IPO時股票不一定賣得出去。在經(jīng)歷市場考驗的過程中，一些資質(zhì)不夠的企業(yè)IPO估值時還可能往下走，上市對企業(yè)能否產(chǎn)生預(yù)期價值，要看這家企業(yè)是否能在與更多企業(yè)的競爭中勝出。

最后，劉丹表示：“散戶將更多依靠專業(yè)投資機構(gòu)來規(guī)避風險。”

注冊制下，面對數(shù)量更多的上市企業(yè)，對企業(yè)的甄別、篩選將更多依賴投資者本人來實現(xiàn)。散戶投資者顯然是不可能達到這一要求的，只有公募、私募基金等專業(yè)投資機構(gòu)，配備了專門的投研人員，通過對企業(yè)進行調(diào)研，篩選進入“股票池”，才能過濾掉那些資質(zhì)較差的公司，為投資收益提供保障。因此，類似今年的牛市中，大媽的投資收益超過知名投資大佬的“傳奇”，未來發(fā)生的概率將很小。

有人歡喜有人愁

在充分認識到注冊制的風險之后，如何看待注冊制的“紅利”也十分重要，誰會從注冊制中獲益？

市場主流觀點認為，注冊制實行對殼資源會形成沖擊。但曹華表示，殼資源2016年上半年面臨最后一次瘋狂。

“注冊制倒逼殼資源價值下降，優(yōu)質(zhì)并購標的數(shù)量也減少，2016年上半年預(yù)期是小盤殼資源的最后瘋狂，尤其是在當前并購重組政策已經(jīng)非常寬松的背景下。”曹華表示，停牌較多的行業(yè)，以及收購過優(yōu)質(zhì)資源的股票值得關(guān)注。

Wind資訊統(tǒng)計顯示，從行業(yè)上看，商貿(mào)、有色、交運等涉及重大資產(chǎn)重組停牌的股票個數(shù)和占成份股的比例均較高。

川財證券認為，券商板塊尤其是投行業(yè)務(wù)較強的綜合性券商將受益。注冊制實行后，在券商各業(yè)務(wù)板塊中，投行業(yè)務(wù)將直接受益于存量項目釋放與增量項目開閘。除此之外，供給面打開后的市場空間擴張，也將在中長期內(nèi)對券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)形成利好。

此外，川財證券還指出，園區(qū)、創(chuàng)投類企業(yè)及其影子股也值得關(guān)注。對于創(chuàng)投類標的的選擇，可以關(guān)注資本規(guī)模較大、歷史業(yè)績較好、創(chuàng)投業(yè)務(wù)占比較高的創(chuàng)投概念股；參股高新行業(yè)、稀缺性資產(chǎn)占比較高的公司；上海本地的創(chuàng)投企業(yè)等。

此外，“具有稀缺性和護城河的個股”也是被券商機構(gòu)多次提到的關(guān)注對象。分析人士認為，注冊制對股票市場的影響不僅限于資金供求的沖擊，更為重要的是上市公司標的稀缺性的沖擊。股票維持高估值原因無非來自：預(yù)期業(yè)績爆發(fā)增長、品種的稀缺性、可預(yù)測性。注冊制使得可替代品增加，稀缺性減弱，非稀缺性的股票估值不僅面臨周期性下滑，而且面臨結(jié)構(gòu)性下滑。再疊加中概股的回歸、金融監(jiān)管和反腐強化使得市值管理等手段逐步減弱，風格偏向于價值。對于投資品種的稀缺性要求更加嚴格。

“投資者需要花費更多的心思研究上市公司基本面上，過去‘炒小’‘炒新’的習慣，需要慢慢改變。”曹華表示。

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