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中國(guó)上市公司研究院

今年上半年股指不斷上揚(yáng)，投資者皆大歡喜；下半年股市進(jìn)入調(diào)整期，跌宕起伏，更讓股民體驗(yàn)了一把股市“過山車”的滋味。事實(shí)上，經(jīng)筆者統(tǒng)計(jì)，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)上投資者熱火朝天時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)上，上市公司也在“縱情”于產(chǎn)業(yè)資本的運(yùn)作，整個(gè)市場(chǎng)忙得不亦樂乎。其中，最矚目的就是定向增發(fā)。

定向增發(fā)作為上市公司再融資和資本運(yùn)作的主要形式備受矚目，百億級(jí)定增的扎堆涌現(xiàn)更是奪人眼球。追溯近一年來的軌跡發(fā)現(xiàn)，與其在二級(jí)市場(chǎng)與捉摸不透的股價(jià)糾纏，不如跟蹤一級(jí)市場(chǎng)的資本運(yùn)作更實(shí)在。

在本文之前，筆者從兩個(gè)方面探究過定增的有效性：定增對(duì)象與定增目的。通過追蹤2009年至今的數(shù)據(jù)，筆者剖析了不同定增對(duì)象與定增目的在定增中發(fā)揮的不同效應(yīng)，并發(fā)現(xiàn)了一些與眾不同的脈絡(luò)。結(jié)果顯示，大股東參與的定增偏向于治理動(dòng)機(jī)，產(chǎn)生的正效應(yīng)源自定增本身。另外，大股東參與的定增具有一定的“噱頭效應(yīng)”，雖能帶來短期股價(jià)的上漲，但是長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)效應(yīng)并不如機(jī)構(gòu)投資者選擇的標(biāo)的顯著。對(duì)于不同定增目的所產(chǎn)生的效應(yīng)，筆者從業(yè)績(jī)和股價(jià)兩方面著手進(jìn)行了分析。以上分析都是圍繞一個(gè)主題：定向增發(fā)的正效應(yīng)。

本文中，筆者從定增市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)相互關(guān)聯(lián)的角度出發(fā)，探討定增熱潮以及正效應(yīng)產(chǎn)生的原因，并提示由定向增發(fā)熱潮引發(fā)的值得投資者關(guān)注的方面，即本文所指的“后效應(yīng)”。定增的正效應(yīng)在于定向增發(fā)與資本市場(chǎng)存在共性的因素。定增在資本市場(chǎng)中的功能，絕非融資或提升上市公司業(yè)績(jī)那么簡(jiǎn)單，透過定增能發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)的一些發(fā)展規(guī)律。但是，投資者應(yīng)該用辯證的角度看待定向增發(fā)，定增如此泛濫也會(huì)引發(fā)一些不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)，值得警惕。

行情熱絡(luò)催生定增熱

“正效應(yīng)”逐漸放大

截至2015年12月1日，自2009年以來，已實(shí)施完成的定向增發(fā)事件共1986例，涉及上市公司1285家，融資金額達(dá)32475.41億元。尤其是2014年7月左右牛市行情開啟后，定增市場(chǎng)開始爆發(fā)。本文按定增股份發(fā)行日將研究期分為兩個(gè)不同的階段：2009年1月至2014年6月與2014年7月至今（2015年12月1日）。研究發(fā)現(xiàn)，兩階段定增市場(chǎng)呈現(xiàn)兩極分化的特點(diǎn)。

2009年至2014年6月，整體來看，市場(chǎng)處于熊市期，投資者參與熱情相對(duì)低，資金流動(dòng)性不高，上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作的熱情也略低，這一階段定增融資事件發(fā)生1042例，共募集資金18971.25億元。2014年7月以后，市場(chǎng)先后經(jīng)歷了震蕩筑底與牛市啟動(dòng)以及隨后的大調(diào)整，這一階段定增股份發(fā)行日上證指數(shù)平均表現(xiàn)為3267.51點(diǎn)。（詳見表1）

市場(chǎng)處于牛市時(shí)，定向增發(fā)無疑受到投資者和大股東的追捧。2014年7月至今（2015年12月1日）雖然經(jīng)歷了下跌和震蕩，投資者參與熱情曾大幅下降。不過，在監(jiān)管部門和各方維穩(wěn)的推動(dòng)下，經(jīng)過一段時(shí)期的修復(fù)，大盤平均表現(xiàn)相對(duì)熊市仍處于高位，投資者參與熱情也逐漸回暖，定增整體表現(xiàn)仍十分火熱。這一階段定向增發(fā)事件達(dá)944例，募集金額13504.16億元。不難發(fā)現(xiàn)，不到一年半的牛市所推出的定增數(shù)量可以與此前五年半的熊市所推出的定增媲美。

定向增發(fā)近年來的井噴現(xiàn)象與市場(chǎng)行情由冷轉(zhuǎn)暖極為相關(guān)，行情帶動(dòng)了投資者的參與熱情，促進(jìn)了市場(chǎng)資金的流動(dòng)。此外，定向增發(fā)有關(guān)規(guī)定和制度的合理化、合規(guī)化與市場(chǎng)化對(duì)定向增發(fā)熱潮的興起也有著一定的催化效應(yīng)。定增熱潮不僅是一個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)象，也是市場(chǎng)各方面綜合作用的產(chǎn)物。

高折價(jià)率為投資者提供了極大的安全墊，吸引投資者不斷涌入定增市場(chǎng)。與熊市階段相比，牛市期定增項(xiàng)目平均折價(jià)率高出了18個(gè)百分點(diǎn)，較整個(gè)研究時(shí)期定增折價(jià)率高約9個(gè)百分點(diǎn)。以定增股份解禁日收盤價(jià)（已解禁定增個(gè)股）較增發(fā)價(jià)漲跌幅衡量定增項(xiàng)目的持有期收益，發(fā)現(xiàn)牛市期定增項(xiàng)目持有期收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于熊市階段，利益的誘惑也是定增爆發(fā)的最大誘因。

原本市場(chǎng)行情樂觀，個(gè)股大面積普漲，定增項(xiàng)目獲益概率大大提高，高折價(jià)的定增個(gè)股更是讓投資者在撲朔迷離的市場(chǎng)中眼紅不已。歸根到底，定增熱潮的興起還是市場(chǎng)行情在主導(dǎo)，定增正效應(yīng)也與市場(chǎng)行情直接關(guān)聯(lián)。

定向增發(fā)是雙刃劍

警惕熱潮的“后效應(yīng)”

定向增發(fā)在市場(chǎng)發(fā)展中發(fā)揮了巨大作用。隨著定增融資熱的升級(jí)，相比時(shí)斷時(shí)停的IPO，定向增發(fā)融資功能更強(qiáng)，融資規(guī)模更大。除2009年、2010年，IPO融資額領(lǐng)先外，自2011年開始，定向增發(fā)融資額一直位居IPO之上。

此外，定向增發(fā)還有多種“玩法”，如定向增發(fā)與股權(quán)激勵(lì)、員工持股等各種搭配。上市公司通過定增不僅可以獲得資金支撐，還可以實(shí)現(xiàn)各種資本運(yùn)作。定向增發(fā)已成為市場(chǎng)不可或缺的一部分。但與此同時(shí)，定向增發(fā)也引發(fā)了一些容易忽視的風(fēng)險(xiǎn)，也就是本文定義的“后效應(yīng)”。

對(duì)于定增個(gè)股，一般有12個(gè)月的限售期（認(rèn)購(gòu)后變成控股股東或擁有實(shí)際控制權(quán)的36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓）。如此，定增熱潮興起的后期也帶來了定增個(gè)股的解禁潮。市場(chǎng)風(fēng)云變幻，大股東、機(jī)構(gòu)投資者等存在減持套現(xiàn)的沖動(dòng)，一筆筆定增可能就成為一筆筆現(xiàn)金，由此對(duì)股價(jià)的沖擊不容小覷。統(tǒng)計(jì)顯示，2016年2月、6月定增個(gè)股解禁數(shù)超100億股，定增個(gè)股將出現(xiàn)小幅解禁潮（見表2）。

而近來一筆筆巨額定增更是值得投資者警惕和關(guān)注的。近來百億級(jí)以上的巨額定增頻繁亮相。研究期間，定增實(shí)際募集金額100億元以上的有35家上市公司，涉及定增項(xiàng)目41例。今年實(shí)施完成的大體量定增項(xiàng)目尤其多，涉及13個(gè)，占比近32%。

今年6月中旬以來，股價(jià)的大面積下跌給市場(chǎng)帶來了不少?zèng)_擊。在各方合力維穩(wěn)護(hù)盤下，市場(chǎng)逐步回暖，近來發(fā)布巨額定增預(yù)案的上市公司也密集襲來。最吸引眼球的同方國(guó)芯，預(yù)計(jì)募集800億元的公告發(fā)布后，股價(jià)連續(xù)拉出七個(gè)漲停板，巨額定增對(duì)市場(chǎng)股價(jià)的沖擊可見一斑。但資本市場(chǎng)風(fēng)云變幻，定增項(xiàng)目能否取得預(yù)期收益面臨極大的不確定性。

此外，定向增發(fā)熱潮興起的同時(shí)，定增破發(fā)現(xiàn)象也略顯普遍。對(duì)大股東和機(jī)構(gòu)投資者等參與認(rèn)購(gòu)定增股份的參與者來說，定增破發(fā)個(gè)股的存在是一種風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)其他的投資者來說，定增破發(fā)卻是一種機(jī)遇。因?yàn)楣煞萁饨埃鲇诶娴目紤]，大股東與上市公司都有維護(hù)股價(jià)上漲的動(dòng)力。

以2015年12月11日的收盤價(jià)來看，研究期間尚未解禁的699只定增個(gè)股中有107只破發(fā)，占比約15%。其中，芭田股份、銀江股份等個(gè)股破發(fā)率居前（見表3）。

定向增發(fā)引發(fā)思考

定向增發(fā)有助于提高市場(chǎng)資金的利用效率，有效幫助企業(yè)解決資金困境，為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供一臂之力，增強(qiáng)市場(chǎng)活力；同時(shí)積極的市場(chǎng)行情也能帶動(dòng)企業(yè)與投資者參與定增的熱情。

隨著上市公司再融資中定增所占比重的直線上升，定增融資行為對(duì)市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)的折射更為明顯。定向增發(fā)融資由主板向中小企業(yè)尤其是創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)移，這也是當(dāng)今市場(chǎng)的一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)，代表新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)板正蓬勃興起，發(fā)展態(tài)勢(shì)樂觀。此外，定增熱門行業(yè)多為市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注或國(guó)家支持的產(chǎn)業(yè)。

宏觀上，投資者可以透過定向增發(fā)進(jìn)一步了解資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，把握投資的大方向。通過結(jié)合定增上市公司的基本面情況以及定增的其他影響要素，理性選擇定增投資標(biāo)的，可以提高投資收益率。

同時(shí)，投資者也應(yīng)注意到定向增發(fā)潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素。瘋狂定增吸走市場(chǎng)上的大量資金，然而企業(yè)融資后是否也能創(chuàng)造同樣的資本回報(bào)，值得警惕。尤其是近來的巨額定增頻頻現(xiàn)身市場(chǎng)，少數(shù)上市公司定增募集資金超過其總市值，這些募集資金是否能達(dá)到預(yù)期的收益或?qū)崿F(xiàn)盈利，不得而知。另外，定增熱潮引發(fā)的解禁潮對(duì)個(gè)股股價(jià)的沖擊力也值得投資者關(guān)注。

總之，定向增發(fā)帶來的正效應(yīng)是毋庸置疑的，但是同時(shí)也應(yīng)警惕定向增發(fā)熱潮帶來的“后效應(yīng)”。

(助理研究員陳靜)

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