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資產估值不是一成不變，它們是由一些相對微觀的因素組成，這些因素又由更加微觀的因素組成，層層疊疊無窮變化。

在佛家的哲學理論中，空性是一個經常被提及的詞，意指任何事物都不是像我們一般認為的那樣非黑即白、非此即彼、非對即錯。它們都是由更小的事物分子所構成的，而更小的分子又可以由更小的分子構成。這些分子和分子的分子既然可以構成一種事物，那么在另外一種組合下，它們就可以構成另一種事物。所以，我們不能對任何事情抱有一成不變的看法，而應該靈活、辯證、精確地剖析每個問題。

空性的概念比較空洞，所幸的是，我們可以在投資中找到非常多、非常好的例子來說明這個問題。下面，就讓我們來仔細剖析幾個案例。

在2014年的時候，A股中藍籌股票的估值極其低廉，4到6倍的PE比比皆是。但是，我們必須認識到，優秀企業的低估值并不是一成不變的事情，它是具有空性的，而其重要組成部分包括投資者缺乏獨立判斷的能力、強烈的從眾心理兩個因素。

在這種情況下，既然缺乏獨立判斷的能力和從眾心理可以導致極低的估值，那么同樣，在另一種組合下，它們也極有可能產生極高的估值。結果，僅僅一年以后，我們就在2015年看到了一波波瀾壯闊的牛市。

非常類似的一個例子來自于香港市場。目前，香港股票市場藍籌股的平均估值在7倍（恒生國企指數）到9倍（恒生指數）PE附近，一些優秀公司的PE甚至只有5到6倍，在全球幾乎處于最低狀態。盡管港股造成這種低估值的原因和A股不盡相同，但是這種低估值也并不是真實的實體，它主要是由于全球資本流動性的反復無常，和對內地經濟情況不能深入了解造成的（許多投資港股的全球基金經理甚至很少來大陸實地調研）。

那么，如果說現在港股的低估值也是由于可以改變的空性造成，那么港股的高估值又在哪里呢？

要解決這個問題，我們得往前看。在2002年到2003年，香港的恒生國企指數估值也是全球最低，和目前的水平大體相當。2007年，香港股票市場的平均估值一舉沖到了大約35倍PE，幾乎達到當時的全球最高水平。正如之前的價格后來被證明是不合理的低估，2007年港股的高價也成為之后數年港股取得更高收益的障礙。

再看一個2015年發生的例子。內地市場交易的分級基金A端子基金在當年6月的價格出現了極低的水平，平均折價在20%到25%左右。但是，在當年底的時候折價卻縮小至5%左右。

眾所周知，分級基金A端的理論收益主要來自兩部分，即類似浮息債券的浮動收益和附送的看空期權。從這個角度來說，2015年底的基準利率更低、股市的泡沫更小，分級基金A端的價值不論從哪個方面來看都應該更小，其價格也應該更低才對。但是，為什么它的折價反而會縮小呢？

原因再次來自于影響價格的第三方因素，即投資者的判斷能力和盲從的趨勢。在這兩種意志向下作用的時候（相應對分級B端的作用向上），分級基金A端的價格在2015年6月變得很低，即使當時的基本面其實更好。反之，當這兩種意志向上作用的時候（相應對分級B端的作用向下），分級基金A端的價格就迭創新高，即使基本面已經不如6個月以前。

從以上的這些例子我們可以看到，佛家哲學中破除執著思維的空性，對詮釋資本價格的變動有著至關重要的作用，喬治·索羅斯用無法捉摸固定狀態的量子理論來解釋這種變化，其實闡述了完全相同的道理。也就是說，資產的價格和估值并不是一成不變的，它們是由一些相對微觀的因素組成的，而這些微觀的因素又由更加微觀的因素組成，層層疊疊無窮變化。

所以，當我們在分析資產價格時不可人云亦云，看似做了大量分析，實則為了當前價格找背書理由。我們必須找到決定資產價格的關鍵因素，考慮長期可能發生的改變，然后把籌碼壓在最可能發生的新方向上。只有如此，投資者才能取得長期穩健的超額收益。（作者陳嘉禾系信達證券首席策略分析師）

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