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就資本市場而言，離開了投資者的積極參與，勢必將周而復始地重復光有股票供給的“產能過剩”，而沒有購買股票“有效需求”可持續發展的不合邏輯的舊常態。因此，新股發行由“脫實向虛”轉向更多更好服務實體經濟和支持實體經濟，市場交易由機構“自娛自樂”轉向更多更好體現投資功能并為投資者提供更多分享經濟增長成果的機遇，才稱得上新舊功能的根本性轉換。這是供給側改革也即注冊制改革的真諦之所在，也是我國資本市場的希望所在。

證監會官員在肖鋼主席一席話說得很實在：發展資本市場，必須牢固堅持服務實體經濟的宗旨，著力發揮好市場配置資源和風險管理等功能，遏制過度投機，決不能“脫實向虛”，更不能“自娛自樂”。在這里，“脫實向虛”指的是什么，“自娛自樂”又是說的什么，只要不是沒有一點市場切身體驗的人大概都不會產生誤解。在筆者看來，所謂“脫實向虛”無非就是花言巧語欺詐圈錢在前，借大小非減持和借殼賣殼套現抽逃資金在后；而所謂“自娛自樂”，則更是在創新名義的掩護下，利用杠桿等各種市場化炒作手段，一忽兒將指數股價抬上天，一忽兒又砸到底，股市的錢卻在中小投資者腰包被掏空的同時不知不覺地都流進了極少數市場操縱者和投機分子的口袋。

多年來新股發行改革的實踐告訴我們，如果以為可事先確定某個萬無一失的模式，或有什么現成的國際成功經驗用來照搬照套，那一定會吃虧上當。這也正是現在之所以不得不放棄原來準備在完成《證券法》修訂后順理成章推出注冊制的打算，而改為以行政授權形式逐步從審核制過渡到注冊制的一個重要原因。在從審核制走向注冊制的過程中，在主管部門審核放權和審查力度降低的同時，新股發行誠信度的提高勢在必行。除了第三方中介機構責任必須加強，并以先行賠付的方式履行連帶責任之外，更重要的就是對于信披違規造假上市造成嚴重后果的，必須繩之以法，切實承擔相應的民事刑事責任和退市賠償責任，非此不足以讓投資者增加安全感，更不能為新股發行的注冊制帶來其所不可或缺的市場化信譽。當然，這不可能沒有一個為時并不很短的過程。

在我國特定的市場環境下，市場動蕩的根源在資產價值的重估。在這個問題上，方星海說得不錯。但資產價格虛高的風險，不僅是發行定價的問題，同時，也是同包括市場交易機制在內的一系列所謂市場化進步或創新舉措過多地失當失宜甚至失控分不開的，而這顯然并不僅僅是散戶問題。在新股發行定價上，放開有放開的問題，一放開就不僅意味著對高市盈率、高發行價、高比例超募資金的放縱，也容易給老股套現以可乘之機。解決“三高”發行和老股套現或許并沒有“一招鮮”，但無論如何，在發行定價上單靠行政干預來調控也并不是長久之計。新股發行價壓低了，二級市場一上市就連續不停的漲停板，這與其說是價值發現，還不如說是泡沫發生器。現在的市值配售放開了對申購資金的預存限制，在一定程度上減輕了新股擴容對資金凍結的壓力，至于能不能更多地有利于引導市場逐漸擠去新股一二級市場的價格泡沫，則恐怕還得走著瞧。不過，可以肯定，市值配售將中簽的機會還權給更多投資者，畢竟在市場資源利益分配的公平性方面是個不小的進步，而且多少還可起一點給正在向注冊制過渡的新股發行疏流減壓的作用。

滬深股市比發達國家股市波動率更大，并非參與者主要是散戶的緣故，而是機構投資者甚至大型機構投資者投資行為的散戶化。新股的定價和配售份額無不基本掌控于機構之手的結果，這固然在一定程度上減少了新股發不出去的風險，卻不免由于利益輸送和利益交換的更為便利，而極大助長了“三高”發行的圈錢風險及新股價值泡沫化的風險。此外，在市場交易機制上，政策面不僅過多照顧機構的投機需求而過于輕率地在缺少適當對沖機制和限制條件時廣泛引入了較多杠桿工具。杠桿化融資和做空，讓投機機構不僅做多做空都能賺錢，而且還可四兩撥千斤，以最小成本賺更多的錢，而對中小投資者來說，則永遠意味著無可奈何的風險。股市的波動風險就是這樣被這種杠桿化和做空機制給放大起來的。

誠如該官員所說，市場波動率將是中國“新常態”的一部分。從審核制走向注冊制，監管者計劃減少對市場的干預，讓市場更為自由地波動，就監管轉型的要求來說也是勢所必然，不過，就當前滬深股市的現狀尤其是投資者保護的需要來說，僅此無論如何是不夠的，也是不全面的。在這次達沃斯論壇上，國家副主席李源潮明確表示，中國股市尚未成熟，政府會加強監管，以避免市場更大波動。他說，“政府將照顧大多數投資者的利益”。畢竟，所謂供給側改革的意義在于更多側重于供給機制本身的改革，切實將改革重心轉到服務和支持實體經濟發展上來。就資本市場而言，離開了投資者的積極參與，勢必將周而復始地重復光有股票供給的“產能過剩”，而沒有購買股票“有效需求”可持續發展的不合邏輯的舊常態。因此，新股發行由“脫實向虛”轉向更多更好地服務實體經濟和支持實體經濟，市場交易由機構的“自娛自樂”轉向更多更好體現投資功能并為投資者提供更多分享經濟增長成果的機遇，才稱得上新舊功能的根本性轉換。而這恰恰是供給側改革也即注冊制改革的真諦之所在，也是我國資本市場的希望所在。

（作者系資深市場觀察分析人士）

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