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　　PPP資產證券化應需而生 社會資本“真實出售”有難度

　　記者 郭璐慶

　　日前，國家發改委聯合證監會發布了 《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（下稱《通知》），PPP項目資產證券化迎來風口，截至2017年1月4日，PPP指數在過去的14個交易日內上漲6.83%。

　　目前，企業資產證券化如火如荼，尤其是收費收益權類，其中一些與PPP的資產證券化相關度較高。

　　PPP項目資產普遍體量較大且建設運營時間周期較長，參與方資金壓力較大。資產證券化意味著PPP項目資產能夠放在交易所公開掛牌交易，盤活了PPP項目的存量資產， PPP項目也從一個流動性差的資產變成一個流動性較好的資產，流動性溢價明顯。

　　“目前社會上下對PPP關注很多，PPP下政府購買服務，能夠把以前政府隱形負債顯性化，理論上來說，通過證券化的手段，一些好的項目能幫助政府實現出表?！币患乙幠？壳暗幕鹱庸靖笨偨浝硪啾硎尽?/p>

　　ABS應需而生

　　2013年以來，PPP相關政策密集出臺，旨在引導、規范社會資本積極參與基礎設施和公用事業建設運營。

　　“PPP主要指的是一種投融資方式，由社會資本去投資，跟政府之間形成合資關系，風險共擔。因為是市政基礎設施，整體而言風險低，但收益也不高?！币患疑鲜泄径卣J為，PPP通常能夠獲得相對穩定的回報，另外杠桿也可以放得比較大。

　　“PPP模式首先是成立一個項目公司SPV，從銀行拿一部分貸款，再加上注冊資金，比如項目公司共有2億的資本，首先能夠把工程款支付一部分。另一方面，地方政府在財政預算中進行一筆每年約定的支出，比如預期共7年完成。這就意味著對政府來說相當于每年3000萬購買一個2億的項目，也就是政府購買服務。一般來說是項目公司投資運營，地方政府也能有收益，同時也能帶動當地經濟發展，達到雙贏。”北京一家上市公司高管也向第一財經解釋道。

　　但PPP推進效果不甚明顯，截至2016年9月末，PPP項目落地率僅為26%，12.46萬億的PPP項目中，處于執行階段的項目為1.56萬億，占比僅為12.52%，項目數量占比僅9.08%。

　　鑒于此，資產證券化后為PPP提供了一條可行的退出渠道，通過證券化進行盤活存量資產、加快投資回收，以此鼓勵、吸引社會資本進一步參與 PPP 項目。同時，證券化方式為后續PPP項目拓寬了融資渠道，對于持續推進PPP項目意義較大。

　　截至2016年12月底新發ABS資產管理計劃4160億元，余額大概為5430億元。從行業來看ABS主要集中的行業在租賃行業、基礎設施行業、應收賬款、小額貸款以及信托收益權方面。

　　從收益率來看，目前PPP收益率普遍在6%以上，具備資產化的條件。PPP資產證券化后能做到4%~5%收益率。

　　前述基金子公司副總經理指出，鑒于資產證券化時間期限都比較長，主要要求還是體現在對現金流方面，而資產證券化的核心要求在于基礎資產能夠產生穩定、持續、可預測的現金流。

　　第一財經記者也注意到，《通知》明確重點推動資產證券化的PPP項目應當是已建成正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已經產生持續、穩定的現金流的項目。

　　“真實出售”有難度

　　在PPP項目中，往往設立特殊目的載體是為了實現證券化資產與原始權益人其他資產之間的“風險隔離”，最大限度地降低原始權益人的破產風險對證券化的影響。

　　與一般的ABS產品不同，PPP項目資產證券化的難點主要在于擔保質押、募集資金的回流以及期限不匹配三個方面，其中最大的難點在于如何通過募集資金的回流實現社會資本的有效退出。

　　在一位PPP研究人士看來，事實上一般的ABS通過資產的真實出售可實現退出，但對于PPP的ABS 可能“真實出售”存有難度。一般來說資產證券化為了實現風險隔離需要進行資產讓渡，將資產轉讓給SPV。

　　“資產轉讓的一大標準是‘真實出售’方可實現破產隔離。但在PPP模式下，‘真實出售’難以實現，因為在運營期內，社會資本負責PPP項目的運維事宜、承擔運營風險，如果‘真實出售’，PPP基礎合同出現違約時，風險將無人承擔?！鄙鲜鯬PP研究人士進一步告訴記者。

　　也能看到，《通知》 明確了備選項目范圍和篩選標準，提出了優先發展和鼓勵推動的項目方向。除項目合規、質量達標要求外，可參與證券化的項目要求建成并正常運營 2 年以上，可產生持續、穩定的現金流，原始權益人資質較好、信用穩健。

　　“《通知》提到會先放到存量的優質項目里邊，但是這種項目成本挑戰很大。對基金子公司業務來說，券商沒有凈資本的約束，很多好的項目融資成本就變高，各項費用就比較高，這是有挑戰的事情?！鄙鲜龌鹱庸靖笨偨浝硪矊Φ谝回斀浻浾弑硎?。

　　“現階段可能是因為主體評級雖然文件上沒有明確規定，實際操作過程中為了增強對投資者的吸引力，還是對主體評級有一定要求，這樣國企便存有天然的優勢。”上述PPP研究人士也表示。

　　短期難實現規模化

　　《通知》要求，各省級發展改革委于2017年2月17日前，推薦1~3個首批擬進行證券化融資的傳統基礎設施領域PPP項目。

　　事實上，在此次發改委和證監會聯合發文前，已有PPP項目實施了資產證券化，其中隧道股份大連路隧道資產證券化項目是2013年證監會發布資產證券化業務新規以來的首單資產證券化項目。

　　在募集資金的運用上，隧道股份將此次ABS籌措的資金首先用于提前歸還項目公司部分大連路隧道工程項目貸款。由于優先級資產支持證券的預期年綜合收益率是5.51%，當時1年期貸款基準利率則是6%，通過ABS募集資金對貸款的置換能起到優化資本結構、降低資金成本的效果。

　　可見，PPP資產證券化的起航主要解決目前PPP發展過程中的一個非常關鍵的問題，就是項目融資和流通，這也使得PPP資產可以被更多公募基金、基礎設施產業基金、保險基金以及證券資管產品納入可投資范圍。

　　興業證券分析師孟杰認為，首批資產證券化的PPP項目基礎資產范圍仍然會與過去基礎設施領域的ABS產品所涉及的資產范圍類似，主要是基礎設施未來經營性收費收益權，包括路橋通行費、港口服務費、電站電費收入、水電氣公共交通等公用事業收費、物業租金等。

　　不過，興業證券也認為，PPP資產證券化短期內難以實現規?；l展，由于發行體量有限對PPP項目的助力推動影響不大。從投資端來看，可獲批發行的 PPP 項目資質相對較好，預計發行利率相對同期限其他ABS產品較低。不過，長期來看，隨著ABS二級市場流動性好轉、PPP項目規范化操作進一步落實、資本回報相對鎖定，PPP項目推動和證券化可實現協同發展。

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