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　　貨幣當局資產(chǎn)負債表為何收縮后再擴張？ 2016年再貸款猛增2倍

　　文/楊志錦

　　貨幣當局資產(chǎn)負債表在2015年小幅收縮之后，2016年再度擴張。日前央行披露的貨幣當局資產(chǎn)負債表顯示，截至2016年12月末，中國央行總資產(chǎn)34.37萬億，相比上年末增長2.58萬億，同比增長8.14%。

　　追本溯源。筆者從研究央行資產(chǎn)負債表出發(fā)，探討當前宏觀金融及貨幣供應方式的新變化。

　　外匯占款下降VS再貸款擴張

　　從資產(chǎn)端看，2015年貨幣當局資產(chǎn)負債表收縮主要由于外匯占款的大幅下降。

　　外匯占款是指中央銀行收購外匯資產(chǎn)而相應投放的本國貨幣。2001年，中國加入WTO疊加中國新的景氣周期，中國國際收支長期處于“雙順差”的格局。期間，外匯持續(xù)流入，中央銀行的外匯占款增長很快。外匯占款也成為中央銀行資產(chǎn)端的重要資產(chǎn)。

　　數(shù)據(jù)顯示，2000年-2013年外匯占款由1.48萬億增長至26.42萬億，14年間增長了17倍。其中2002年-2007年增速甚至高達30%以上。這一階段，外匯占款是央行資產(chǎn)負債表擴張的主力，外匯占款占總資產(chǎn)的比重由2002年的43%上升至2013年83%。

　　從2014年二季度開始，中國國際收支格局由“雙順差”變成“單順差”。中央銀行外匯占款在2014年5月達到27.3萬億的峰值后持續(xù)下降。貨幣當局資產(chǎn)負債表的“拐點”出現(xiàn)，外匯占款作為貨幣當局資產(chǎn)負債表擴張的內生動力枯竭，甚至進入萎縮期。

　　2015年，中央銀行外匯占款下降2.21萬億，同年中央銀行總資產(chǎn)收縮2.04萬億。2016年外匯占款降幅更大，達到2.91萬億。但貨幣當局總資產(chǎn)及總負債卻逆勢擴張2.58萬億，原因何在？

　　原因在于央行再貸款的擴張。再貸款對應央行資產(chǎn)負債表中的“其他存款性公司債權”一欄，主要為中央銀行通過逆回購、中期借貸便利MLF、抵押補充貸款PSL等工具向銀行借出資金形成的債權。

　　貨幣當局資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)顯示，2016年末央行對其他存款性公司債權余額為8.47萬億，相比上年末增加5.81萬億，增幅高達218%。從月度數(shù)據(jù)來看，2016年1月該科目余額突然增加一倍，1月也是該科目增長最快的一個月。

　　回頭來看，2016年1月人民幣面臨貶值，央行當時并未選擇降準而是通過逆回購、MLF等方式向市場提供流動性。央行在此后月份也保持了高頻操作，二者的余額也出現(xiàn)增長，MLF的余額增長尤其明顯。

　　據(jù)筆者統(tǒng)計，截至2016年12月末，MLF余額3.45萬億，相比上年增長4.19倍；PSL余額增長1倍至2.05萬億。二者的余額快速增長構成再貸款擴張的主要力量，其中MLF更是重中之重。

　　在人民幣貶值壓力之下，MLF成為央行重要的貨幣政策工具。一是可以補充流動性，二是可以制約銀行資金成本。短期內，中國“單順差”的國際收支格局不變，央行外匯占款還將減少，MLF的操作仍將持續(xù)。

　　MLF成基礎貨幣擴張重要渠道

　　包括MLF在內的再貸款大幅擴張的一個原因在于，央行希望通過再貸款擴充基礎貨幣，進而使M2增速維持在調控目標左右。

　　基礎貨幣對應央行資產(chǎn)負債表中負債方“儲備貨幣”科目，包括貨幣發(fā)行和其他存款性公司。其中貨幣發(fā)行為流通中的現(xiàn)金M0與庫存現(xiàn)金之和，其他存款性公司存款近似等于銀行存款準備金。

　　外匯占款和再貸款均是基礎貨幣創(chuàng)造的主要渠道。2000年-2013年由于外匯持續(xù)流入，外匯占款成為基礎貨幣投放的主要渠道。2014年外匯占款下降后，中央銀行投放基礎貨幣的方式發(fā)生變化。

　　據(jù)筆者計算，2001年-2013年基礎貨幣增幅大都超過10%，2014年基礎貨幣增速下降至7.4%，2015年基礎貨幣甚至負增長6%。2016年再貸款的擴張，不僅抵減了外匯占款減少的基礎貨幣，還使基礎貨幣在當年保持穩(wěn)步增長。

　　貨幣當局資產(chǎn)負債表顯示，2016年末基礎貨幣余額為30.9萬億，相比2015年末增長11.8%。央行發(fā)布的《2016年三季度貨幣政策執(zhí)行報告》稱，MLF成為央行基礎貨幣供給的重要渠道。

　　由外匯占款供應基礎貨幣，中央銀行比較被動，只能通過提高存款準備金率及發(fā)行央票鎖定流動性。基礎貨幣轉變?yōu)橛蒑LF等再貸款工具供應時，中央銀行對基礎貨幣管控的主動性增強。因此，2016年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議提出“貨幣政策要適應貨幣供應方式新變化”。

　　貨幣供給的源頭在中央銀行，央行通過向商業(yè)銀行提供基礎貨幣，構成商業(yè)銀行進行資產(chǎn)擴張，進而創(chuàng)造廣義貨幣M2的基礎。廣義貨幣供應量M2的變動，主要有兩個影響因素。除了基礎貨幣外，另外一個是貨幣乘數(shù)。在貨幣金融學理論中，二者相乘等于M2。

　　貨幣乘數(shù)是用于衡量央行投放的基礎貨幣能夠派生多少倍信用的指標。影響貨幣乘數(shù)的因素包括存款準備金率、現(xiàn)金在存款中的比率。其中后者主要由社會活動對通貨的需求決定并且相對穩(wěn)定，非貨幣當局主動調控因素。央行調控M2增速的貨幣政策，主要是影響存款準備金率。一般而言，存款準備金率下調，貨幣乘數(shù)相應上升。

　　為了使M2增速達到13%的調控目標，2015年中央銀行主要通過降低法定存款準備金率供給流動性。不考慮定向降準因素，2015年中央銀行四次降準后，大型存款類金融機構存準率由20%降至17.5%。

　　這是2015年貨幣當局資產(chǎn)負債表基礎貨幣余額下降但貨幣乘數(shù)提高的重要原因。筆者計算，四次降準后貨幣乘數(shù)由2014年末的4.18上升至2015年末的5.04。

　　2016年3月降準后，貨幣乘數(shù)由2016年2月末的4.90上升至3月末的5.10，不過12月末回落至5.02，相比2015年末還有所下降。這也是2016年基礎貨幣雖有所擴張，但M2增速（2016年全年為11.8%）卻低于2015年的原因。

　　（編輯：林虹）

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