遼寧數據擠水分結束將對全國數據產生拉動作用—華創債券日報2017-1-18
王文歡、周冠南
來源：屈慶債券論壇
利率債投資策略：盡管央行加大了資金的凈投放，但由于資金缺口大，資金面繼續收緊，而由于美元指數的走弱，導致人民幣升值，短期情緒上對債券可能有所支撐，但美元的走弱有利于大宗商品價格，可能會推升通脹水平。我們認為短期影響債券市場的還是在于資金面，而臨近春節，資金面還將繼續收緊，因此債券市場仍面臨調整壓力，建議機構保持謹慎。
第一，遼寧數據擠水分結束，將對全國投資產生較明顯推動。據媒體報道，在遼寧省十二屆人大八次會議上，遼寧省長陳求發作政府工作報告，其在工作報告中首次對外確認，遼寧省所轄市、縣，在2011年至2014年存在財政數據造假的問題，導致經濟數據被注入水分，2015年開始認真地擠水分，導致遼寧投資大幅下滑，并對全國投資形成拖累。隨著擠水分的結束，16年的低基數將會使得17年的投資增速出現明顯的回升，從而會對全國投資產生較明顯的推動，如果遼寧投資同比轉正，對整體投資的拉動將在1個百分點左右。
第二，通過我們跟蹤的高頻數據，截止目前1月份經濟基本面依舊保持穩定，具體地：
截止17日，6大電廠日均耗煤量均值在68.81萬噸，較去年同期上漲12.2%，較上月擴大了4個百分點；高爐開工率繼續下滑至72.3，同比跌幅小幅擴大至2.4%。
1月上旬汽車全鋼胎和半鋼胎開工率分別小幅回落至68.6%和71.6%，但由于去年基數較低，同比分別上升至37%和25%。
水泥價格方面，近期陰雨天氣增多，加之局部霧霾影響，整體市場需求有所下滑，為搶占春節淡季有限市場，多地水泥價格出現下滑，隨著春節的到來，預計市場會繼續趨弱至春季開工，而目前來看，市場對于今年的春節開工相對比較樂觀，水泥價格或迎來一波反彈。
油價方面，近期油價一直處于小幅波動狀態，但由于去年同期基數低，油價同比出現大幅回升，其中布倫特原油價格同比大幅上升至74%左右；CRB指數則繼續上漲，疊加低基數，同比上升至13.6%。
房地產方面，房地產銷售同比跌幅縮窄，1月以來30大中城市商品房成交面積同比下跌18%，跌幅較上月收窄7個百分點。土地成交面積方面，100大中城市土地成交面積上升，同比大幅回升至24%，其中一二線城市同比分別上升至15%和37%。
信用債投資策略：近期信用債市場分化明顯：一級市場發行情緒較為穩定，二級市場收益率上行；短久期品種交易活躍，長久期品種交易清淡。說明信用債一季度配置需求依然存在，但是考慮到銀行負債端穩定性減弱，導致資產端配置需求下降，信用債的流動性迅速收縮。建議機構配置以短久期品種為主。
第一，近期信用基本面無憂，關注配置需求的變化。一方面，2016年底公布的11月工業企業利潤數據繼續穩步回升，企業補庫存需求逐步顯現，信用基本面保持良好，2017年伊始，市場資金面連續兩周保持穩定，帶動信用利差繼續下行。另一方面，市場不確定性加大，考慮到信用債在遭遇流動性緊張或監管去杠桿時，會喪失流動性并面臨較大估值壓力，因此機構配置需求向短期品種集中。
第二，上周中國銀監會召開2017年全國銀行業監管管理工作會議，提出以堅守不發生系統性風險為底線，實施穿透原則，對資金源于銀行體系的各類交叉金融業務，按照實質重于形式的原則納入全面風險管理，做實并表監管。銀行端監管政策的變化將成為2017年影響債市的核心因素之一。
一、利率債市場展望：遼寧數據擠水分結束將對全國數據產出拉動作用
周一債券市場交投較為活躍，早盤資金面延續前一日收緊的趨勢，利率債收益率上行，午后美元指數下跌，人民幣對美元大幅升值，利率又有所回落，全天看10年國債收益率小幅下行2bp左右，10年國開債上行2bp左右，國債期貨下跌。對于后期，我們需要關注：
第一，遼寧數據擠水分結束，將對全國投資產生較明顯推動。據媒體報道，在遼寧省十二屆人大八次會議上，遼寧省長陳求發作政府工作報告，其在工作報告中首次對外確認，遼寧省所轄市、縣，在2011年至2014年存在財政數據造假的問題，導致經濟數據被注入水分，2015年開始認真地擠水分，導致遼寧投資大幅下滑，并對全國投資形成拖累。隨著擠水分的結束，16年的低基數將會使得17年的投資增速出現明顯的回升，從而會對全國投資產生較明顯的推動，如果遼寧投資同比轉正，對整體投資的拉動將在1個百分點左右。
第二，經濟基本整體繼續保持平穩。周五將公布去年12月的經濟數據，根據跟蹤的高頻數據和已經公布的一些數據，我們估計整體將繼續保持平穩，難對債券市場有支撐。而對于17年以來的基本面情況，通過我們整理的高頻數據顯示，目前1月份經濟基本面依舊保持穩定，具體地：
截止17日，6大電廠日均耗煤量均值在68.81萬噸，較去年同期上漲12.2%，較上月擴大了4個百分點；高爐開工率繼續下滑至72.3，同比跌幅小幅擴大至2.4%。
1月上旬汽車全鋼胎和半鋼胎開工率分別小幅回落至68.6%和71.6%，但由于去年基數較低，同比分別上升至37%和25%。
水泥價格方面，近期陰雨天氣增多，加之局部霧霾影響，整體市場需求有所下滑，為搶占春節淡季有限市場，多地水泥價格出現下滑，隨著春節的到來，預計市場會繼續趨弱至春季開工，而目前來看，市場對于今年的春節開工相對比較樂觀，水泥價格或迎來一波反彈。
油價方面，近期油價一直處于小幅波動狀態，但由于去年同期基數低，油價同比出現大幅回升，其中布倫特原油價格同比大幅上升至74%左右；CRB指數則繼續上漲，疊加低基數，同比上升至13.6%。
房地產方面，房地產銷售同比跌幅縮窄，1月以來30大中城市商品房成交面積同比下跌18%，跌幅較上月收窄7個百分點，其中一線城市銷售同比跌幅縮窄10個百分點至-25%，二線城市同比跌幅縮窄6個百分點至-13%，而三線城市同比跌幅擴大至-19%。土地成交面積方面，100大中城市土地成交面積上升，同比大幅回升至24%，其中一二線城市同比分別上升至15%和37%。
第三，周三一級市場將發行1、3、5、7、10年共5期農發債，計劃發行規模分別為50、50、50、50、60億，共260億，招標方式均為荷蘭利率，發行費率分別為0.05%、0.05%、0.10%、0.15%、0.15%。目前銀行間二級市場農發債 1、3、5、7、10年到期收益率分別為3.25%、3.61%、3.81%、3.96%、3.96%。綜合近幾期招標結果，我們估計本次中標利率分別在3.18%-3.21%、3.55%-3.58%、3.75%-3.78%、3.93%-3.96%、3.93%-3.96%。
同時一級市場還將發行1、10年2期國債，每期200億，共400億，招標方式均為混合式，招標標的分別為利率、價格，發行費率分別為0.05%、0.10%。目前銀行間二級市場國債3、7年到期收益率分別為2.83%、3.15%。綜合近幾期招標結果，我們估計本次中標利率在2.78%-2.81%、3.12%-3.15%。
綜合來看，盡管央行加大了資金的凈投放，但由于資金缺口大，資金面繼續收緊，而由于美元指數的走弱，導致人民幣升值，短期情緒上對債券可能有所支撐，但美元的走弱有利于大宗商品價格，可能會推升通脹水平。我們認為短期影響債券市場的還是在于資金面，而臨近春節，資金面還將繼續收緊，因此債券市場仍面臨調整壓力，建議機構保持謹慎。
二、信用債市場展望：期限利差和信用利差的反向
周二，信用債市場交投一般，成交主要集中在短期品種和流動性較好的超AAA品種，信用債收益率小幅上行，信用債一級市場情緒依然保持穩定。后期我們關注：
第一，信用基本面無憂，關注配置需求的變化。本周信用債二級收益率開始跟隨利率調整，周二信用債估值加速上行，但是一級市場依然保持穩定。近期信用基本面保持穩定，影響信用債的主要因素在于配置力量變化的不確定。
今年以來信用利差下行，但是期限利差上行，市場對于信用基本面較為樂觀，但是對于流動性預期的不確定和監管限制銀行同業主動負債使得長端信用缺乏流動性。一方面，2016年底公布的11月工業企業利潤數據繼續穩步回升，企業補庫存需求逐步顯現，信用基本面保持良好，2017年伊始，市場資金面連續兩周保持穩定，帶動信用利差繼續下行。
另一方面，市場不確定性加大，考慮到信用債在遭遇流動性緊張或監管去杠桿時，會喪失流動性并面臨較大估值壓力，因此機構配置需求向短期品種集中。本周銀行同業存單納入同業負債考核的傳聞，以及同業理財無法按照預期收益率兌付的風險事件，可能使得后期銀行理財配置信用債的力量減弱，今年陸續有1年期委外產品到期，信用債或將出現一定拋壓。
第二，銀行監管趨嚴，從資產端到負債端都面臨更嚴格監管，銀行端監管政策的變化將成為2017年影響債市的核心因素之一。據媒體報道，上周中國銀監會召開2017年全國銀行業監管管理工作會議，回顧總結2016年工作，并部署下一階段銀行業工作重心：一是以推進供給側結構性改革為主線，切實提升服務實體經濟的質效；切實發揮債委會作用，支持去產能；完善差異化信貸政策，支持去庫存；穩妥開展市場化債轉股，支持去杠桿；繼續加強服務價格管理，支持降成本。二是以堅守不發生系統性風險為底線，扎實推進重點領域風險防控，要細化信貸資產分類，加大風險隱患排查力度；加快處置存量風險；實施穿透原則，對資金源于銀行體系的各類交叉金融業務，按照實質重于形式的原則納入全面風險管理，做實并表監管。三是以回歸本源、專注主業為導向，深入推進銀行業改革開放。四是以強化責任擔當為抓手，全面提升監管能力。
盡管去年7月披露的《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》并未正式下發，但是監管對于理財管理的思路已經明確，2016年市場對于監管預期過于樂觀，并且反應在對于資金面的樂觀上，最終出現市場預期和央行操作的背離，催生去年年底的債災。今年預期監管思路仍將持續，需要重點關注。
信用債投資策略：近期信用債市場分化明顯：一級市場發行情緒較為穩定，二級市場收益率上行；短久期品種交易活躍，長久期品種交易清淡。說明信用債一季度配置需求依然存在，但是考慮到銀行負債端穩定性減弱，導致資產端配置需求下降，信用債的流動性迅速收縮。建議機構配置以短久期品種為主。
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