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　　【廣發宏觀郭磊】當時只道是尋常：從市場利率到政策利率的漸變

　　投資要點

　　第一，六年以來政策性利率首次廣泛調整。

　　第二，此次政策性利率調整的目的：一是警示，二是引導。

　　第三，政策性利率只是一個浮標，利率周期變化背后是基本面變化及再通脹周期起步。

　　其一，庫存周期上升帶來利率水位回升。

　　其二，朱格拉周期抬頭帶來利率水位回升。

　　其三，再通脹周期啟動帶來利率水位回升。

　　其四，后危機時代結束，政策退出帶來利率水位回升。

　　第四，衡量未來利率水位的兩個坐標：名義增速和中美利差。

　　第五，當時只道是尋常：和歷史情形一樣，我們太容易把低利率錯當常態。

　　正文

　　六年以來政策性利率首次廣泛上調。開年首日央行就上調了公開市場操作利率。其中7天期逆回購中標利率2.25上調為2.35%；14天期中標利率2.4上調為2.5%； 28天期逆回購操作中標利率2.55上調至2.65%。同時央行還上調了常備借貸便利（SLF）利率，隔夜品種上調35個基點至3.1%。從節前MLF算起，此輪上調屬于六年以來政策性利率完成首次覆蓋長短兩端的廣泛調整。

　　此次政策性利率調整的目的：一則警示，二則引導。在我們看來，此次政策性利率的調整有兩個目的。一是警示，針對1月信貸可能非常高的狀況，央行不惜通過政策收緊作出警示，對于部分違反宏觀審慎要求的金融機構甚至附加階段性懲罰措施，用行動來強調不要低估貨幣政策的決心；二是引導，隨著經濟名義增速的回升和美債收益率的上行，國內利率存在較大上行壓力。央行公開市場操作利率的上調相當于順勢引導，進一步引導市場適應資本成本的回升，主動去杠桿。

　　1月的經濟數據穩定在相對高位（見我們昨天的報告《你需要了解的春節期間重要宏觀數據和事件》）讓政策并無顧慮。

　　政策性利率只是一個浮標，利率周期變化背后是基本面周期變化及再通脹周期起步。然而，我們還必須從一個更廣闊的背景下去理解利率。政策性利率只是一個浮標，本質上市場化利率變了，內生的政策性利率才會被迫變動，否則經濟的內在均衡就會被破壞。本輪低利率周期結束，有著深刻的基本面背景：

　　庫存周期上升期帶來利率水位回升。在過去20年中，每一輪庫存周期都對應一輪利率周期，大致包括1993-1996、1996-1999、1999-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2012、2012-2016等七個周期輪回。2016年年中開始，中美等主要經濟體開始新一輪補庫存，目前處于一輪庫存周期的上升期，它在經驗上對應市場化利率上行。

　　朱格拉周期抬頭所帶來利率水位回升。以全球經濟來看，1983-1993、1993-2001、2001-2009、2009-2016/2017差不多是四輪朱格拉周期。隨著朱格拉周期的再啟動，資本開支速度的上升和實體融資需求的回升會帶來利率上升。目前全球擔心特朗普的基建計劃進一步拉升通脹和利率，本質上是這一過程。

　　再通脹周期的啟動所帶來利率水位回升。如我們所知，2012-2015年是一輪席卷全球的典型通縮，這一過程可能和全球朱格拉周期、庫存周期和中國庫茲涅茨周期（中國房地產周期）的三周期下行的力量疊加有關。經過數年的產業鏈調整和價格收縮，2015年末-2016年初全球通縮深度觸底，即我們看到的大宗商品見底，2016年全球就已經是一輪再通脹周期起步了。從產出缺口的經驗規律來看，2016-2019大概率處于一輪再通脹周期。以中國數據為例，2016年初大家還在擔心通縮過深，目前已經一致在擔心通脹過高了。再通脹將推動利率中樞上行。

　　后危機時代結束后的政策退出帶來利率水位回升。政策是最后一個因素。眾所周知，在“危機時代”，政策需要推動利率下行，一則挽救流動性，二則降低融資成本，刺激投資、抑制儲蓄。在“后危機時代”，政策需要維持利率低位，一則鞏固凱恩斯主義的成果，避免債務端風險；二則扶植脆弱的經濟。后危機時代結束后經濟進入“常態”，投資收益率逐步修復，通脹逐步回升，政策則需要順應市場化利率的回升，抬高政策性利率，一則避免通脹帶來社會不穩定，二則避免經濟過度杠桿化帶來風險。最后這一過程就是我們所說的“政策退出”。

　　目前全球的貨幣政策都在從一輪寬松周期中退出，政策引導主動去杠桿，這會進一步助推利率水位的回升。

　　影響未來利率水位的兩個因素：名義增速和中美利差。邏輯已經闡述，我們再具體來看國內利率。

　　決定利率水位之一的因素是GDP的名義增速。在過去的四個季度中，名義增速在節節攀升。2015年四季度GDP名義增速為6.1%，2016年四個季度分別為7.2%、7.3%、7.8%、9.9%，就目前來看，名義增速頂還沒有辦法確認，一季度可能更高，而且2017年全年名義增速下行空間不會太大。

　　決定利率水位的因素之二是中美利差。如我們前期所述，在人民幣貶值時代，購買力平價是負貢獻，利率平價必須成立。人民幣貶值周期中，中美利差的下限是0.5而且，經驗上來看，0.5并非是利差的一個均衡態，利差兩次下觸0.5均引發匯率的急劇調整。差不多要0.7-0.8才能大致穩定。這樣，美債如果是2.5，我們的下限就是3.0，均衡態可能差不多在3.3左右。作為全球無風險收益率的錨，美債基本上約束了我們利率的大致區間。

　　當時只道是尋常：在每一輪周期末端，我們都容易把階段狀態做常態化理解。最后再來探討一個方法論上的問題。似乎在每一輪周期末端，我們都容易把階段性狀態當作常態化去理解，以為“這次不一樣”，以為這種狀態會是永久。

　　以90年代末的一輪危機為例，97-98年東南亞和東北亞金融危機，2000年科網泡沫，2000-2003年就是一輪典型的“后危機時代”，特征是“三低”：低增長、低通脹、低利率。聯邦基金利率從高點的6.5下降到低點的1.0，10年期美債收益率從高點的6.7下降到低點的3.1，一度大家認為低利率會是永久的狀態，但實際上，隨著后危機時代結束，增長、通脹、利率的重心都逐步起來了。

　　2008年至今類似。2008-2012年是典型的的危機時代，2012-2016是一個典型的后危機時代，聯儲利率從3.5下行至0.25，10年期美債收益率一度從4.3下行至低點的1.3，中國10年期國債收益率也一度從4.7下行至低點的2.6，和00年那輪后危機時代一模一樣，大家一度認為低利率會是永久的事情，甚至認為利率下行將會永久，但2016年之后，關于增長、通脹、利率的預期重心都開始變化。基本面開始迅速逆轉。

　　兩輪大的周期都證明一個道理：要從周期的角度理解經濟基本面和利率基本面的變化。先有經濟周期變化，再有宏觀基本面變化，再有市場化利率變化，然后有政策性利率變化。從這一線索來看，上輪低利率周期已經終結，本輪利率上行周期才剛剛開始，我們應審慎應對，不可再對待這一問題上掩耳盜鈴。

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