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來源：中金宏觀

作者：劉政寧 張文朗等

2022年美股迎來「開門黑」，年初以來納斯達克指數累計下跌12%。大漲兩年后美股為何劇烈調整？對宏觀經濟前景有何含義？我們對此進行了研究，我們的結論是：

1）水能載舟，亦能覆舟。本輪股價上漲更多是一種貨幣現象。無論美國居民財富增值，還是企業盈利創新高，本質上都是貨幣擴張的結果。

2）迫于通脹壓力，美聯儲不得不加快緊縮，這已然形成了「急剎車」局面。美股下跌是市場對美聯儲政策急轉彎及其潛在影響的膝跳反應。

3）同樣迫于通脹壓力，美聯儲在緊縮方向上已無路可退，短期內很難重回寬松。這意味著「美聯儲看跌期權」（Fed put）不會很快出現。

4）美聯儲加快緊縮，中期經濟衰退風險增加。美國發生系統性金融風險的可能性較小，但一些新興市場國家出現金融危機的概率在上升。

水能載舟，亦能覆舟。本輪股價上漲更多是貨幣現象。過去兩年美股上漲是美聯儲資產負債表擴張的結果，這也是貨幣政策傳導機制的一種體現。自2020年2月至2021年12月，美聯儲資產負債表規模從4.1萬億上升至8.8萬億美元，漲幅115%；美國廣義貨幣M2規模從15.5萬億上升至21.4萬億美元，漲幅38%。同一時期，標普500指數自最低點上漲113%，納斯達克指數上漲128%。

聯儲「擴表」推高股價的機制是什么？一個渠道是流動性效應（liquidity effect）。美聯儲通過量化寬松購買資產，相當于給市場提供了流動性，從而為投資者購買股票提供了資金。流動性的增加也會降低無風險利率，有利股票估值擴張。另一個渠道是資產負債表效應（portfolio balance effect）。美聯儲購買風險資產（如MBS）令市場中的風險資產供給下降。由于資產之間的不完全替代性，投資者在賣出一種風險資產后會轉向持有其他風險資產，并降低該資產乃至整個市場的風險溢價。與此同時，美聯儲也向市場發出了它將不遺余力（whatever it takes）維護金融維持，并在相當長時間內壓低利率的信號。這有助于增強市場對經濟復蘇的信心，有利股市。

一種觀點認為，過去兩年的美股上漲也受到經濟基本面支撐，畢竟美國經濟復蘇的強度超出預期，比如居民消費在疫情后強勁反彈，企業盈利也創出歷史新高。但仔細分析不難發現，消費反彈的一個重要來源是財富效應，而這又與美聯儲「放水」推高資產價格有關。

我們的計算顯示，19Q4至21Q3期間，美國居民部門凈資產規模上升了22%，上升速度均遠超2008年次貸危機后的經濟復蘇階段。對居民總資產變動進行拆分發現，過去兩年凈值上升幅度最大的是房地產、股票、基金和養老金，這幾類資產加總起來大約貢獻了居民總資產漲幅的75%。也就是說，美聯儲貨幣寬松令美國居民財富大幅增值，由此帶來的財富效應（或者說「財富幻覺」）推動了消費擴張。

企業盈利大增也反映了貨幣的作用，更確切的說，是「財政投放貨幣」的作用。美國企業總利潤在疫情后保持強勁，企業利潤與GDP之比創1950年代以來新高。我們使用Kalecki-Levy公式對美國企業利潤進行拆分，發現一個重要原因是美國政府開支的大幅增加，而后者又受到美聯儲貨幣寬松的支持，也就是財政赤字貨幣化。由此可見，企業利潤增長本質上也是貨幣現象，如果沒有貨幣擴張，企業盈利也不可能修復的那么快。

基于上述分析，美聯儲轉向緊縮（「急剎車」）將增加美股調整壓力。隨著美國CPI通脹創出近40年來新高，越來越多美聯儲官員贊成盡快采取緊縮措施，比如應該在3月進行首次加息，在下半年開啟「縮表」。2021年美聯儲一直強調通脹是暫時的，但結果卻并非如此，美聯儲也因此喪失了信譽。為重建信譽，美聯儲不得不以更快的速度轉向緊縮，進而造成了當前這種「急剎車」局面。美聯儲貨幣政策的決策機制是聯邦公開市場委員會（FOMC）投票決定，從目前的情況看，今年FOMC票委中鷹派人士已占據上風。因此對于美聯儲緊縮，我們建議投資者「寧可信其有，不可信其無」。（請參考報告《美聯儲「縮表「路徑探討》）。

如果美股因為貨幣政策收緊而下跌，美聯儲是否會停止緊縮？這種想法很常見，通常被稱為「美聯儲看跌期權」（Fed put）。背后的邏輯是，當美國經濟出現危機且美股下跌超過20%時，美聯儲多數情況下會降低利率，轉向寬松，為資產價格提供保護，就像是提供了一種可以避免更大損失的「看跌期權」。

但我們認為，這次美聯儲為股市「托底」的門檻較高，一個原因是美國通脹已大幅超標，美聯儲很難輕易放棄緊縮。我們不妨將當下的情形與2018年四季度做比較，那時美聯儲加息與「縮表」同時進行，引發美股回調20%。隨后美聯儲迅速暫停加息，并暗示可以放棄「縮表」，投資者信心獲得提振，美股大幅反彈。但需要注意，那時美國CPI通脹只有2%左右，美聯儲轉向寬松并未受到來自通脹的約束。但這次不一樣，美國CPI通脹已經高達7%，美聯儲在緊縮方向上已無路可退。指望美聯儲迅速放棄緊縮是不現實的，這也解釋了為何在過去一周，許多投資者都想逢低買入，但逢低買入的買家卻始終未能出現。鑒于此，我們不能低估美聯儲緊縮對美股帶來的持續性影響。

最后，美聯儲緊縮如何影響美國經濟？是否會導致經濟衰退？歷史上美國經濟衰退一般由兩個原因之一導致：一是通脹帶來的貨幣緊縮，二是資產泡沫破裂帶來金融危機（疫情屬于外生沖擊，是一個例外，不具有代表性）。2008年次貸危機后的十年，美國金融監管加強，金融機構杠桿率下降，抗風險能力上升。因此即使美股大跌，美國發生系統性金融危機的概率可能也較小。但通脹上升「倒逼」美聯儲加快緊縮，將加大經濟下行壓力，增加中期經濟衰退風險。此外，一些新興市場國家金融條件可能因為美聯儲貨幣緊縮而收緊，這些國家發生金融危機的可能性將上升。例如，過去兩個月土耳其的股票和匯率均出現過大幅調整，金融市場脆弱性凸顯。綜上，我們建議投資者持續關注美聯儲緊縮對美國經濟的影響，以及對部分新興市場國家帶來的外溢效應。

編輯/Jeffy