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金融期貨早評

股指：A股破防了，情緒為何這么低迷？

【市場回顧】昨日A股指數繼續回落，以滬深300指數為例，收盤下跌1.38%。從成交量來看，北向資金凈流出44.82億元；兩市成交額回升369.56億元，成交量有所回升。期指品種，各品種均放量下跌。

(資料圖)

【重要資訊】1.美聯儲會議紀要顯示，美聯儲官員一致認為通脹過高且下降速度慢于預期，但對6月是否暫停加息存在意見分歧，強調行動取決于數據，且不太可能降息。

【核心邏輯】昨日股市繼續大幅下行，上證綜指甚至跳空低開，上證50指數跌破2600支撐線，直逼第二支撐線2575附近，在國內并沒有重大利空之下，A股為何下跌的這么猛？從信息面來看，目前影響市場風險偏好的因素主要緣于海外，由于美國債務上限問題遲遲得不到解決，導致避險情緒上升，市場風險偏好受打擊，使得美元指數上漲，美股回落。在成交量低迷，外圍風險偏好回落，國內交易主線不明的情況下，疊加新冠二陽的刺激，綜合作用下，順周期板塊集體回落。不過，不得不說，昨日的下跌確實超出我們的預期，目前的第二支撐位若再跌破，下方的空間可能會被打開，在國內沒有更多信息入場前，我們可能需要重新評估外圍對于短期A股的沖擊力度，以及經濟數據偏弱所帶來的悲觀情緒給予市場的壓力。

【策略推薦】若繼續下跌，需要考慮做一些空單對沖減小當下多頭敞口，若在當下支撐線附近穩住，則可繼續持倉觀望。

國債：市場情緒脆弱

【行情回顧】：盤面點評：國債期貨小幅低開，日內窄幅震蕩，收盤微跌。資金面寬松，公開市場開展7天期逆回購20億，對沖到期量。

【重要資訊】：日內消息：昆明市國資委發表聲明稱，網傳“昆明銀行口專家路演要點”和《昆明城投專家會議紀要》為不實信息，給該市國有企業和有關方面造成不良影響，已采取法律手段維護自身合法權益。

【核心邏輯】：

國債期貨持續上揚的主要動力來自于對經濟動能的擔憂。近期城投的負面新聞較多，昨日滇池投資否認兌付超短融的資金來自社保和公積金，今日昆明國資委亦出面否認對于市內城投的負面消息。但這些并不能從根本上打消市場對于弱資質城投的擔憂，一旦公開債出現負面輿情，將直接影響當地后續融資，甚至波及其他弱資質省份，將對基建、地產等方面產生負面影響。今日股票市場出現破位下跌跡象，期貨市場工業品多數收跌，金融市場全面反應對經濟的悲觀預期。短期除非有政策出臺，否則情緒難以扭轉。操作上多單繼續持有，但不建議追高。

【投資策略】：多單繼續持有

【風險提示】：資金面快速收緊

外匯：仍有一定貶值壓力

【行情回顧】周三，在岸人民幣兌美元16:30收盤報7.0418，較上一交易日漲87個基點，夜盤報7.0605。人民幣兌美元中間價調貶234個基點，報7.0560。

【重要資訊】美聯儲會議紀要顯示，美聯儲官員一致認為通脹過高且下降速度慢于預期，但對6月是否暫停加息存在意見分歧，強調行動取決于數據，且不太可能降息。紀要表示，美聯儲官員認為，必須及時提高債務上限，否則可能會對金融體系造成嚴重破壞，并導致金融環境收緊，從而削弱經濟增長。

【核心邏輯】展望后市，我們認為當前人民幣面臨的貶值壓力雖然有美元指數表現強勢的因素在，但歸根結底仍在于市場對我國經濟復蘇的信心不足。雖然央行明確預期引導，但并沒有進行實質性的措施，發聲喊話僅能起到暫緩人民幣貶值的效果，國內經濟修復的斜率將是中短期內人民幣匯率能否走強的關鍵因素。海外方面，債務上限談判相關消息繼續主導市場情緒，疊加美聯儲官員鷹派表態，目前10年期美債收益率已經反彈至硅谷銀行危機初期水平。我們認為，美聯儲官員的鷹派表現更多是在“糾正”市場之前對美聯儲降息過度的遐想，預計美元指數短期內仍將在高位盤旋。綜上，短期內較難看到人民幣出現趨勢性反轉，但進一步走弱空間有限，預計本周（5月22日-5月26日）美元兌人民幣運行區間為6.96-7.09。

【風險管理建議】7上方可結匯

【風險提示】銀行業危機超預期

能化早評

原油：EIA原油庫存大降，油價繼續上漲

【原油收盤】截至5月24日收盤：2023年7月WTI74.34美元漲1.43美元漲幅1.96%；2023年7月布倫特78.36美元漲1.52美元漲幅2.00%.

【市場動態】從消息層面來看，一是，EIA報告：美國至5月19日當周原油庫存減少1245.6萬桶，創2022年11月以來最大降幅，預期增加77.5萬桶；當周美國原油產量增加10萬桶/日至1230萬桶/日，出口增加23.9萬桶/日至454.9萬桶/日，戰略石油儲備（SPR）庫存減少160萬桶至3.58億桶。二是，美聯儲會議紀要顯示，美聯儲官員一致認為通脹過高且下降速度慢于預期，但對6月是否暫停加息存在意見分歧，強調行動取決于數據，且不太可能降息。紀要表示，美聯儲官員認為，必須及時提高債務上限，否則可能會對金融體系造成嚴重破壞，并導致金融環境收緊，從而削弱經濟增長。三是，沙特能源部長在歐佩克+會議前夕警告稱，做空原油的投機者要小心，他們可能會遭到懲罰。最新市場數據顯示，尋求做空原油的空頭投機者正全面卷土重來，空頭倉位達到十多年來最悲觀水平。

【核心邏輯】美聯儲加息步入尾聲，宏觀風險壓力持續增大，美債問題存在高度不確定性，OPEC+自愿性減產，支撐在逐步減弱，短期油價交易的重點將是供給端自愿性縮減和宏觀風險壓制導致的需求下滑之間的權衡。

【策略觀點】維持觀望

燃料油：受原油上漲提振

【盤面回顧】截止到夜盤收盤，FU09報3073元/噸升水新加坡8月紙貨13.8美元/噸，LU08報3993元/噸，升水新加坡22美元/噸。

【產業表現】上周，新加坡燃油庫存下降22.4萬噸，至302.27萬噸。ARA燃料油庫存增加0.9萬噸至141.5萬噸。國內高硫倉單庫存下降至890噸，低硫期貨倉單庫存下降至10噸

【核心邏輯】從5月份的船期來看，俄羅斯高硫出口大概率將超過4月份，全球高硫出口量有所回升，但中國高硫進口進一步增加，印度和美國有所減少。近期國內高硫燃料油清關遇到阻礙，高硫基本面正在由強轉弱。在低硫燃料油方面，因長期的低利潤，其供給也開始出現明顯的縮減，受制于國外成品油裂解低位影響，短期低硫裂解被壓制，其價格回歸要待成品油裂解走強走穩。

【策略觀點】多LU09空FU09繼續持有

瀝青：市場對原料端和需求端的權衡，整體處于盤整狀態

【盤面回顧】BU07報價3766元/噸

【現貨表現】山東地煉瀝青價格3700元/噸，華東地區價格3870

【基本面情況】截止2023年5月24日，山東瀝青開工率下降2.4%至39.7%，中國瀝青開工率上升0.9%至31.8%，山東瀝青產量上升1.16萬噸萬噸至20.88萬噸，中國瀝青產量上升4.3萬噸至55.2萬噸，山東地區煉廠庫存下跌0.2萬噸，山東地區社會庫存下降1.7萬噸，中國煉廠庫存下跌0.3萬噸，中國社會庫存上升0.9萬噸。

【核心邏輯】當前市場對原料端的擔憂再起，進口審核力度加大，提振市場情緒，需求端尚未啟動，庫存變化不大，短期原油端提振，但市場表現依然偏軟。

【策略觀點】觀望

LPG：美國丙烷繼續超預期累庫

【原油市場】美國債務上限談判在持續，沙特能源大臣警告做空者，EIA原油和成品油去庫幅度大預期，原油反彈但力度有限，布油上方阻力位80。

【外盤丙烷】6月FEI至540美元/噸附近。前期PDH裝置盈利持續改善，開工率的回升在持續。至5月19日，美國丙烷庫存+305.9萬桶，丙烷繼續超預期累庫，處于5年同期最高水平。

【現貨市場】現貨市場的疲弱在持續。山東、華南和山東民用氣價格跌至4150元/噸附近，現貨市場持續疲弱對市場信心和期貨盤面形成壓力。9月倉單集中注銷逐步臨近，倉單對盤面的影響逐步增大，關注后期倉單的變化。

【南華觀點】現貨市場持續疲弱，對盤面形成壓力，預期LPG期貨指數反彈力度有限，可考慮在阻力位4300-4400做空。

聚烯烴：供需+油邏輯轉向煤炭帶動的估值下移

【烯烴價格】聚烯烴價格低位震蕩，PP09收于6952，L09收于7619。

【南華觀點】從目前的來看，原油、丙烷的弱勢暫存在支撐，需求弱勢和供應對沖后續能形成去庫預期，而煤炭或成為接力這倆的下一個驅動。從估值角度而言，原油和丙烷短期形成支撐，而PDH當前依舊存在利潤；后續，一方面聚烯烴存在壓縮PDH利潤的預期，一方面煤炭近期存在下跌的趨勢，因此聚烯烴作為部分的煤化工或形成商品層面的共振。供需層面，聚烯烴的供應端延續低位水平，PE的開工短期存在下滑空間；需求依舊是不溫不火的狀態，淡季存在轉弱的趨勢；因此供需層面，聚烯烴短中期確實存在去庫的預期，不構成太大的利空。因此后續的聚烯烴，我們看空的主要邏輯從供需和油的邏輯上轉向了煤，選擇做空煤炭下跌帶來的估值下移。L-P方面價差繼續走括，一方面該頭寸最大的利空進口由于近期東北亞的低負荷未對國內造成密集的壓力，一方面需求、投產等主邏輯依舊不變，L-P做擴繼續持有。

甲醇：煤炭為引，甲醇下行加速

【盤面動態】：底部盤整

【現貨反饋】：本周現貨基差維持09+100附近，但是內地持續大幅崩塌，北線價格已經下跌至1900附近。

【庫存】：本周港口累庫不及預期，且由于mto的提貨行為，太倉地區仍然偏緊，華南庫存過高，后續壓力可能向華東傳遞。

【南華觀點】：本周宏觀情緒繼續很糟糕，商品基本屬于普跌行情，甲醇在化工板塊中跌幅明顯偏大，整體核心歸因在二，第一個是興興輕烴投料的消息，興興本周輕烴裂解新裝置開始投料，之前遲遲無法確定的投產開始兌現，我們仍然相信輕烴穩定后MTO停車的概率較大，興興+盛虹的停車疊加如此大的進口量港口會變成異常孱弱的存在。第二則是煤炭電廠投標價格的明顯走弱，本周印尼3800大卡進口價格折人民幣下滑到590左右，下跌的很快。甲醇在累庫加速的預期疊加成本坍塌預期的雙重預期壓制下，價格走弱的很快，本周再創新低。對于后市行情來看，目前仍處于累庫的初期階段，抄底的價值很低，以目前甲醇供需來看，價格是有望跌破2000大關的。因此策略上我們仍然維持逢高拋空的思路。

PVC：繼續試探邊際

【盤面動態】：整體震蕩走弱再創新低

【現貨反饋】：成交延續弱勢，山東某企業加大出貨力度，基差走弱。

【庫存】：本周總體庫存表現平穩，華東華南小幅去庫，內地廠庫去化1%，預售走弱1%，現貨矛盾延續。

【南華觀點】：本周商品情緒很糟糕，整體感受是宏觀和商品的共振，PVC本周跌破5800，但從基本面看其實變化不大，之前錯過了4月最好的去庫窗口，5月整體供應回歸后，壓力再度來襲，同時疊加出口和內需逐步走弱，整個5月庫存基本完全沒有得到消化，在整體需求沒有爆發力的背景下，整體邏輯上似乎除了擠出部分供應已經別無他法。近期的核心就是嘗試去摸索產業的邊際所在，但是近端許多品種是成本與需求的雙崩塌，PVC也不例外，本周煤炭、鹽走弱、液堿走強，綜合利潤維度繼續給出新的下方空間，三季度大概率仍是繼續試探下方空間的行情，偏空思路延續，沒有什么太大變化。

PTA:芳烴偏強，估值上行

【盤面動態】09反彈至5348

【庫存】社會庫存-220w，較上周累庫1萬

【裝置】逸盛大化600萬提負荷，蓬威90萬噸停車，獨山能源檢修一條250萬噸裝置

PX--洛陽石化23w5月中停車50天，遼陽石化100w預計下周重啟，福佳大化140w周中負荷下降，福化集團計劃6月中檢修45天。SKGC100w6月計劃檢修一周，JXTG5月中19w檢修45天

【觀點】

本周汽柴油裂解繼續走強，石腦油相比弱勢，亞洲外采石腦油裂解利潤走強，新加坡汽油-石腦油價差走擴，芳烴方面，本周美亞甲苯價差、二甲苯價差皆走平，亞洲石腦油輕重價差仍維持高位，汽油需求旺季，表現季節性強勢，然而芳烴估值過高，跟漲不及。汽油重整價差走擴28美金，芳烴重整價差走擴12美金，甲苯調油利潤走強30美金，歧化價差走強20美金，調油方面仍給與芳烴估值支撐，二甲苯調油價差走至正值，同樣PX-MX大幅走縮，當前MX\PX或較為堅挺。TA基本面方面，從3月至今累庫30萬噸，5月中伴隨著聚酯端的提負，聚酯成品庫存仍良性，下半年有需求改善預期，現實終端訂單、開工皆處于回升狀況，整體聚酯端并不悲觀，6月或維持當前負荷。供應端，伴隨著，PX-TA的聯動檢修，6月累庫格局改變，轉為平衡。當前TA估值中性，上下兩難，上端芳烴估值、海外弱宏觀封頂，下方，國內需求復蘇，供需改善有所支撐。短期觀望。

MEG：受煤炭影響，大幅走弱

【盤面動態】09夜盤震蕩走弱至4045

【庫存】華東港口去庫至95萬噸

【裝置】鎮海石化65w重啟，中海殼牌40w一期停車，二期40w短停，浙石化一期75w停車，二期80w計劃下旬停車，衛星90w一線停車

河南濮陽20w重啟推遲，新疆天業60w檢修一個月，天盈15w短停，建元26w計劃月底重啟，廣匯40w降負，山西美錦30w短停，陜西榆林前期短停后重啟。

【觀點】近期，煤炭端較為悲觀，煤化工大幅下跌，乙二醇跟跌，短期情緒較快，建議觀望。從配置角度，乙二醇在煤化工中仍處于大幅虧損的低估值狀態，即使成本預期落地，仍要觀望有多少量能釋放,其次它依舊不影響乙二醇二三季度供需改善的格局。另一方面，烯烴格局呈現偏弱，一如前期所述，伴隨著全球乙烯裂解檢修回歸，乙烯近期跌幅顯著，二季度已經下跌100美金，煤價同樣小幅走弱，由于近期乙二醇估值壓縮更為顯著，所以利潤端并未修復。需求端，紡織端下半年或有政策托底，織造現實表現不弱，聚酯開工維持高位，整體維持需求復蘇觀點不變，供應端，進口方面，港口到貨只是節奏問題，短期多或少不影響全球乙二醇格局，供應端，浙石化損失量落地，其他乙烯制也有逐步顯現，煤制方面，二三季度或有檢修逐步兌現，近端開工下降顯著，已達到歷史下沿。近期，或有消息紛雜，交易EO弱勢，轉產不及預期，或回流EG。關于EO市場，年初我們已有評估，不及預期或才是現實。只不過，當乙二醇的產業格局從失衡轉向平衡，一定是漫長的過程，其中短期的EO弱勢只是階段性問題，而一體化裝置方面，增強對乙烯下游調控能力，從想法到落地至裝置投建，已經說明邊際的出現?，F實改變不是朝夕，而預期改善，卻一直在路上。短期煤炭崩塌，市場情緒脆弱，建議觀望。待企穩后，可則多配。

苯乙烯：關注海外芳烴動向

【盤面動態】周三苯乙烯偏向弱勢震蕩，07合約收于7452點

【現貨反饋】周三日盤結束，苯乙烯現貨7730/7750（↓50），基差07+220；純苯現貨6570/6600（+20/+20），EB-BZ價差在1160。

【庫存】卓創，本期華東港口庫存11wt，較上期減少1.1wt

【裝置變動】-

【南華觀點】當前苯乙烯盤面大跌，基差走強，那對于盤面而言，頂著這么大一個貼水追空顯得比較危險，前期空單可繼續持有。那近期著眼點又要慢慢關注海外情況，可以看到美國那邊即將進入夏季出行高峰期，需求兌現程度拋開不談，但環比恢復應該不出意外，那在這個時間點，又有不少煉油裝置出現問題，疊加汽油的低庫存，當前的開工或者說后續預期的開工能否回補一定的汽油庫存仍有變數，目前看到裂解價差又有走擴跡象，因此后續外盤油品及芳烴價格需要持續重點關注。國內產業鏈來看，純苯端的問題還是在于隱性庫存偏高，導致下游補貨情況沒有太強持續性，整個產業鏈的問題就在于終端的疲軟導致產業鏈從上到下傳導不順暢，當前苯乙烯在上下游均偏弱的情況下，光靠自身減產難以給出價格向上驅動，整體偏弱看待，但程度小于前期。

尿素：跌跌不休

【盤面動態】周三尿素低開震蕩，09合約收于1658點

【現貨反饋】5月23日，山東地區中小顆粒出廠報價下調20-30元，參考2130-2200；河南地區中小顆粒出廠價下調10-20元，參考2150-2210。

【庫存】企業庫存100.57wt，較上期增加3.18wt；港口庫存8wt，環比減少6wt

【南華觀點】本周尿素邏輯大體不變，現貨支撐不足，尿素企業尿素企業收單情況不佳，采取降價出貨的方式，但下游在買漲不買跌的情緒下并不買漲，而在供應端仍偏高的情況下，壓力逐步給到尿素庫存結構上，尿素庫存壓力逐步顯現，那在需求沒有很好啟動的情況下，解決庫存壓力的方式還是在于降價。從煤炭端來看，煤炭價格近期也保持下跌，帶動尿素價格下行，目前尿素仍是一個估值較高的品種，策略上前期空單繼續持有

橡膠：震蕩調整

【盤面動態】上一交易日滬膠主力收盤11800（-305），漲幅-2.52%，最高12015，最低11780。9-1價差較上一交易日收窄-1290（5）。NR07-RU09主力價差放寬-2440（-35）。

【現貨反饋】國內產區開割初期，海南產區近期原料上量緩慢，目前原料膠水制全乳利潤好于制濃乳，部分濃乳廠存在轉做全乳計劃，制全乳價格11900（-300），制濃乳膠價格11900（-300），二者價差0（0）。云南產區近一周預計持續高溫無降水，原料產出減少，制全乳價格10800（-200），制濃乳膠價格10800（-200），二者價差0（0）。泰國目前處于原料淡季，近期開始降水，預計六月上旬原料產出正常，上一交易日膠水價格43.9（0.1），杯膠39.8（-0.1），膠水-杯膠價差低位。近期半鋼胎外貿訂單充足，內銷仍然較弱，整體開工率七至八成；全鋼胎整體需求依舊疲軟，開工率六至七成；輪胎廠成品庫存中性略增，渠道走貨不暢問題仍未解決，代理商庫存維持高位。廣饒輪胎展反饋整體訂單情況比一季度會差一些，下游需求仍然疲軟。

【庫存情況】據隆眾資訊統計，截至2023年5月21日，青島地區天膠保稅和一般貿易合計庫存量74.4萬噸，較上期增加0.53萬噸，環比增幅0.72%。保稅區庫存環比增加2.73%至11.77萬噸，一般貿易庫存環比增加0.35%至62.6萬噸，青島天然橡膠樣本保稅倉庫入庫率增加2.23個百分點；出庫率下降0.43個百分點；一般貿易倉庫入庫率增加0.61個百分點，出庫率增加1.02個百分點。

【南華觀點】滬膠主力近兩日跟隨能化板塊下跌順暢，9-1月差收窄、RU-NR價差放寬。近期國內外產區原料上量緩慢，對供給端存在支撐；下游輪胎和其他橡膠制品的需求依舊疲軟，國內外經濟復蘇乏力難以提振整體需求。但目前國內深色膠還在不斷累庫，社會庫存高位的問題仍待解決，雖然輪儲消息炒作逐漸降溫，但消息一天不落地，盤面難以完全回歸基本面定價，預計盤面將維持偏強震蕩趨勢進行調整。建議觀望。

農產品早評

白糖：巴西新作收割進度良好

【期貨動態】國際方面，洲際交易所(ICE)原糖周三收跌，因市場預計頭號糖生產國巴西的甘蔗作物收割進度良好，因5月迄今大多干燥。

鄭糖昨日夜盤小幅回落，整體維持高位震蕩。

【現貨報價】昨日南寧中間商新糖站臺報價7240元/噸，上漲110元/噸，昆明中間商新糖報價6990-7030元/噸，上漲80-110元/噸。

【市場信息】1、巴西甘蔗技術中心作物公報中指出，巴西中南部4月的甘蔗單產與上榨季同期相比增長18.5%，達到每公頃83.7噸。

【南華觀點】國內糖市依舊保持向上動力，以縮小內外價差擴大進口利潤，短期回調后仍有上沖可能。

蘋果：震蕩思維對待

【期貨動態】昨日蘋果價格橫向盤整，整體變化不大。

【現貨報價】山東棲霞80#商品果價格4.2元/斤，與昨日持平，蓬萊80#商品果價格4.1元/斤，與昨日持平；陜西洛川75#商品果4.8元/斤，與昨日持平，咸陽旬邑80#商品果4.5元/斤，與昨日持平，渭南白水4.7元/斤，與昨日持平；山西運城臨猗80#起步統貨2.8元/斤，與昨日持平；甘肅靜寧75#客商貨4.2元/斤，與昨日持平；廣東批發價格80#洛川貨3.6-3.8元/斤（筐裝），75-80元/箱（15斤/箱），85#甘肅貨批發價格4-4.2元/斤（筐裝，毛批）。

【現貨動態】山東客商尋好貨積極不減，部分客商開始端午備貨，性價比搞得貨源難尋，整體價格穩硬。陜甘副產區陸續清庫，處清庫階段冷庫出貨速度較快，以質論價。洛川及黃陵產區近期庫存貨源水爛現象，整體交易走弱。產地陸續進入套袋階段，用工緊張。廣東批發市場到車有所增多，槎龍市場到車25車左右，下橋到車20車左右，江門到車11車左右，以質論價，市場交易氛圍尚可，日內消化壓力小，隨著廣東氣溫身高，西瓜等消暑類水果走貨較好。

【南華觀點】短期蘋果仍受天氣影響搖擺，整體以高拋低吸為主。

玉米&淀粉：逢高沽空

【期貨動態】CBOT玉米上一交易日受現貨市場走強影響，美玉米期貨上漲。

上一交易日夜盤大連玉米、淀粉下探后回升，區間震蕩為主。

【現貨報價】玉米：錦州港報價2630元/噸，上漲10元/噸；蛇口港報價2720元/噸，上漲10元/噸；哈爾濱報價2540元/噸，與昨日持平。淀粉：黑龍江報價2940元/噸，與昨日持平；山東報價3130元/噸，與昨日持平。

【市場分析】東北玉米價格穩中有漲，貿易商出庫節奏放緩，對玉米價格有所支撐，多數企業消化庫存為主，整體購銷清淡。華北價格漲跌互現，貿易商出貨意向較低，市場觀望氣氛濃厚，短期玉米價格跟隨小麥波動。銷區市場價格穩中偏強，港口供貨偏緊，貿易商低出意愿較低，飼料企業隨用隨采，以替代谷物為主。

淀粉方面，華北地區價格較為穩定，原料到貨量較低，支撐企業挺價，下游買貨成交增加。華南地區下游行業剛需拿貨為主，淀粉價格偏弱調整。

【南華觀點】反彈承壓受限，下行有前低支撐，短期內底部震蕩，高拋低吸為主，中長期缺乏上行動力。

油料：波動依舊

【盤面回顧】近期蛋白粕盤面交易的主線繼續圍繞關于豆粕的大豆進港的海關政策以及關于菜粕的中加關系發展預期。蛋白粕盤面始終維持較寬幅度的震蕩。

【市場信息】本周大豆庫存繼續積累，豆粕庫存止跌企穩，壓榨量有所回升。

【供需分析】從供給角度來看，蛋白粕當前的總供給始終維持的邊際轉寬的預期之中，無論是雜粕的進口增量還是關外大豆的待入關，都令國內蛋白的供給預期呈現出邊際增加，唯一的預期邊際減量發生在菜粕供給上，由于中加關系當前的緊張，導致菜粕表現出了格外的強勢，且后續的菜籽買船量較之前期明顯下降，導致后續的菜粕供給可能會偏緊張。需求角度來看，當前的養殖利潤依舊在虧損中，養殖端對飼料蛋白的性價比追求持續，因此，雜粕對豆粕依舊呈現出了較明顯的替代需求，菜粕在對豆粕依舊具有性價比的情況下，庫存很難出現大幅累庫的局面，豆菜粕的價差預計將會繼續保持相對低位運行。

【后市展望】進關政策對盤面的影響在當前階段放大的蛋白的價格波動率，后續考慮持續的大量到港以及檢驗過后的通關對現貨供給的明顯增多，豆粕的基差和波動率預期都會下行。

【策略觀點】考慮短期逢高（3600附近）低杠桿試空單，或以雙賣寬跨式期權做縮豆粕的波動率。

油脂：壓力持續

【盤面回顧】隨著美債違約最后期限臨近，宏觀恐慌情緒下，油脂壓力增大，繼續下跌。

【市場消息】本日公布植物油出口數據，出口的強勁計算出的表觀消費不盡如人意，價格明顯受到壓制。

【供需分析】棕櫚油：當前看來，棕櫚油的供給將會持續表現增加，產地對近月報價的調降令本周國內的棕櫚油近月買船明顯增加，國內棕櫚油的供需缺口進一步收縮，預計棕櫚油的去庫趨勢將會逐漸緩和，后續棕櫚油供給無憂的情況下，其價格上方壓力將會持續。

豆油：由于大豆供給的階段性緊張，較低的壓榨量導致至目前豆油的庫存依舊偏低運行，后續預期隨著進口量的打開，供給回升將會提升油廠的壓榨，對豆油的庫存形成補充。而消費方面，當前偏低的豆棕價差一定程度上支撐了豆油的消費需求，但考慮隨著整體供給的增加，替代消費的存在依舊會壓制豆油的價格，且隨著豆油自身的供給好轉，豆棕價差明顯走擴的難度考慮較大。

菜油：當前作為國際菜油價格的高地，我國偏強的菜油價格相對國際菜油價格依舊存在一定的進口利潤窗口，雖然從菜籽端中加關系的影響可能會影響一部分菜油的供給，但預期隨著歐菜籽的上市及澳洲菜油的進口，國內菜油的供給并不會有太大的影響。而消費端來看，國內菜油自身的消費量存在明顯的局限性，依舊需要靠性價比的替代消費來打開市場，在豆棕價格均承壓的情況下，后市的菜油價格考慮依舊不容樂觀。

【后市展望】三大油脂的價格壓力依舊存在，但短期需要規避政策風險。

【策略觀點】豆油09暫時止盈離場，豆油9-1做縮繼續持有，菜油09做空持有。

生豬：延續之前反彈布局空單思路

【期貨動態】07收于15745，漲幅2.81%，09收于16875，漲幅2.21%。

【現貨報價】昨日全國生豬均價14.31元/公斤，上漲0.15元/公斤，其中河南、湖南、遼寧、四川、廣東五省生豬均價分別為14.40、14.10、14.20、14.05、14.85元/公斤，分別上漲0.17、0.15、0.10、0.05、0.20元/公斤。

【現貨分析】

1.供應端：月末集團有縮量動作，傳昨日二育行動有所增加，散戶抵價情緒又起；

2.需求端：近期白條價格略有起色，但終端市場消費仍然不佳；

3.從現貨來看：飼料端玉米價格中長期來看仍有下跌空間，養殖利潤的虧損窄幅縮小，產能去化不明顯，同時仔豬仍舊有利潤，部分養殖廠依舊補欄懷孕母豬，或對四季度價格造成影響；

【南華觀點】價格連續下跌后多空雙方都對價格反彈保有期待，同時現貨今日根據涌益發布消息來看，二育在這個價位有入場的行動，二育在連續下跌的市場上給了投資者樂觀的預期，同時，之前我們也一直再說6-7月是有反彈得故事可以講的，去年夏季的低配種率+今年冬季的豬病+對后市得期待導致6、7月二育，在供應有減少的6-7月，有反彈上漲的動力，但是我們也說過目前產能變化不大，供應仍然偏多，在需求沒有新的推動的情況下，反彈后的高價對豬肉消費的抑制會重新傳導到上端，反彈布局空單思路不變。

雞蛋：天氣利空

【期貨動態】09收于4114元/500公斤，漲幅0.32%，

【現貨報價】昨日主產區雞蛋均價為4.39元/斤，上漲0.01元/斤；主銷區雞蛋均價為4.62元/斤，上漲0.01元/斤，主產區淘汰雞均價5.65元/斤，下跌0.04元/斤，淘汰雞數量較少。

【現貨分析】

1.供應端：近月蛋雞存欄較少，淘汰雞數量開始增加，一定程度上支撐價格，但6月以后蛋雞存欄開始增加，疊加梅雨季節，雞蛋質量或出現問題；

2.需求端：需求明顯較弱，無論是肉類蛋白還是蛋類蛋白，在蔬菜旺盛期蛋白需求相對要有些減少，整體需求相對不太樂觀，到端午仍有一段距離；

【南華觀點】供應端，17個月前上雞數量較少導致目前可淘汰老雞數量少，去年上雞速度減慢，數量較少，今年6月前產能有限，但現在主要是面對需求疲軟的問題，同時6月將遇到梅雨天氣，蔬菜大量上市，雞蛋價格還有下跌的幅度，原本在6月中下旬是貿易商囤低價貨的時候，但是今年7月供應的增多，使得這部分需求可能有所影響，總之今年6、7月份價格壓力較大。

豆一：近強遠弱

【期貨動態】隔夜07合約收于5101元/噸，上漲24個點，漲幅0.47%。

【市場分析】國儲收購工作結束后，整體余量依舊高于往年同期水平，且所剩大豆品質不佳，目前黑龍江省各地已陸續展開新一輪大豆收購，且只收購當地農戶自產大豆并嚴格要求，做到鎮、村與豆農精準對接，較好得保障了農民的利益，進而維持其良好的種植積極性，且農戶對好豆的惜售情緒增強，使得市場得到提振，黑龍江大豆現貨價格重心上移，但終端消費持續疲軟，銷區成交冷清，交儲依舊是余糧主要消耗途徑。

【南華觀點】目前全新的收購政策對豆一價格形成支撐，短期豆一或在現貨價格的帶動下小幅反彈，但在消費未有明顯回暖的情況下，豆一上方仍存壓力。

棉花：高位回調

【期貨動態】洲際交易所（ICE）期棉下跌超3%，宏觀風險仍存。隔夜鄭棉跌幅近2%。

【外棉信息】據巴基斯坦相關機構統計數據，4月巴基斯坦進口棉花4.9萬噸，環比減少23.9%，同比減少40.1%，從累計情況來看，本年度累計進口54.3萬噸，同比減少4.5%。

【鄭棉信息】截止到2023年5月23日，新疆地區皮棉累計加工總量623.93萬噸，同比增幅17.41%。新年度在政府的種植比例要求下，新疆部分棉田改種糧食，目前補種后的新棉生長進度偏慢，苗情不及去年，短期新疆天氣逐漸恢復，但后續或仍存擾動可能性，還需繼續關注產區天氣變化。同時，下游終端詢價減少，整體走貨放緩，成品小幅累庫，工廠整體采購動力不足，維持隨用隨買為主。

【南華觀點】短期供應端擾動減弱，且受淡季需求拖累，棉價或小幅回調，但中長期來看，供應端擾動仍存。

有色早評

貴金屬：加息預期增強拖累貴金屬

【盤面回顧】周三貴金屬整體出現回落，金銀比有所走闊，主要受6、7月美聯儲加息預期升溫下美元與美債收益率走高，以及經濟前景擔憂影響，國內股商皆表現疲軟，特別是有色表現不振拖累白銀價格，最終美黃金于1959.3美元/盎司收報；美白銀收報于23.17美元/盎司。整體看，目前貴金屬進一步向上驅動不足，需等待進一步降息信號的逐漸強化，或經濟、就業、通脹數據的放緩。近期下跌仍屬于年內降息預期修正下的回調而非轉向，當前調整不改中長線上漲趨勢，回調視為布多機會。

【數據與事件】美債上限談判仍無實質性進展，關注近期密集談判變化，有投行預估最后到期日可能有6.7-6.8附近，略晚于耶倫提示的6月1日。今早公布的美聯儲會議紀要顯示，美聯儲官員對6月暫停加息意見不一，強調將數據依賴，但不太可能降息。美聯儲理事沃勒凌晨表示支持在6月或7月繼續加息，取決于就業和通脹數據，預示著6月初非農及中上旬CPI影響力較大。數據方面：主要關注周五美PCE數據。事件方面：周四凌晨將公布美聯儲5月FOMC會議的會議紀要。另外，繼續關注美債上限談判進展。我們認為短期分歧不改長期降息路徑，目前已經接近加息周期尾聲，且金融經濟政治風險持續存在，利多貴金屬中長價格趨勢，當前經濟及通脹環境下，貴金屬啟動時點可能在下半年。

【加息預期】加息預期繼續增強，貨幣政策預期分歧加大，當前市場主流預期美聯儲6月暫停加息，但7月加息25BP，9月降息25BP。根據CME美聯儲觀察數據顯示，市場預期美聯儲6月加息25BP概率升至33%，維持利率不變概率微降至67%；7月維持利率不變概率降至40.4%，加息25BP及以上概率升至59.6%；9月降息25BP概率為42.6%。

【基金持倉】周三SPDR黃金ETF持倉維持在941.29噸；iShares白銀ETF持倉增加8.57噸至14668.6噸。

【策略建議】中長線維持看多，短線回調視為中長線布多機會，但不建議追空。短線看，美指有進一步上探前高105.9可能，黃金或有望進一步向下測試120日均線與上升通道下沿在1950支撐可能性。SHFE黃金支撐445，強支撐440，上方阻力454。白銀仍受制于5日均線下方，表現偏弱，關注23整數關口支撐，阻力位23.55，24。SHFE白銀下破5350支撐，短線支撐位下移至5200關口，阻力位5350，然后5500。

銅：衰退預期持續困擾有色

【盤面回顧】有色板塊在周三繼續承壓，滬銅主力期貨合約下降近1.5%至6.37萬元每噸以下，上海有色現貨升水145元每噸，有所回落。

【產業表現】根據卓創金屬數據，1—4月份，全國房地產開發投資35514億元，同比下降6.2%；其中，住宅投資27072億元，下降4.9%。監測的數據顯示，2023年1-4月房地產行業用銅量約為83.11萬噸，同比增長3.33%，環比增長3.88%。

【核心邏輯】站在現在的位置，銅價上方空間較小，依然存在下跌的可能性。首先，宏觀的不確定性依然存在，投資者對于衰退的預期并為消散。隨著歐美高利率的持續，整體投資環境難有好轉。其次，臨近6月，基本面需求或將開始轉弱。地產及地產相關板塊的需求面臨的壓力將增大。最后，上期所庫存依然在季節性高位，高庫存對價格有一定的壓制作用。

【策略觀點】賣出虛值看漲期權。

錫：短期震蕩，中期看多

【盤面回顧】有色金屬板塊在周三繼續承壓，滬錫主力期貨合約相對較強，小幅收漲于19.7萬元每噸附近。

【產業表現】海關總署數據顯示，2023年4月中國錫礦砂及其精礦累計進口量為18671噸（折合5625金屬噸），同比增加18.09%，環比減少14.85%，其中從緬甸的進口量為14842噸（折合3710.5金屬噸），同比增加57.09%，環比減少11.58%；除緬甸外從其他國家合計進口量為3829噸（折合1914.5金屬噸）同比減少39.82%，環比減少25.51%。1-4月累計進口錫礦沙及其精礦74171噸，從緬甸進口錫礦沙及其精礦占比75.18%。

【核心邏輯】錫價近期在低位徘徊，因為宏觀保持穩定，基本面暫無亮點。在高利率的負面影響下，經濟衰退的概率增加，時間周期將被拉長。基本面，由于供給端中游精煉錫仍然偏多，上游礦端的緊張難以向下游傳導，短期內錫價難以大漲，不過中期仍可能去庫，疊加技術面在20萬和18萬元每噸的支撐，建議多單輕倉進入。

【策略觀點】中期多單輕倉建底倉。短期可以考慮賣出虛值看跌期權。

鋅：加速下跌，來到1w9關口

【盤面回顧】鋅價加速下跌，通道下沿被打破，或進入下行階段；07合約來到1w9關口，預計有支撐。

【產業表現】1、鋅錠：華東市場或受到進口貨源沖擊，基差下降比較明顯。3、庫存：周一庫存錄得10.26萬噸，較上周四去0.11萬噸。

【核心邏輯】中長期供給增速預計高于需求修復增速較為確定，疊加海外風險高企，整體價格重心下移，海外宏觀情緒的反復將影響反彈高度。短期，或進入加速下跌階段。

【策略】中長期空單繼續持有，目標止盈點位1w9附近。關注周五PCE數據。

鋁：共振回落，偏弱為主

【盤面回顧】滬鋁主力周三收于17876，跌幅1.49%。

【產業表現】周一國內鋁錠社庫62.5萬噸，較上周四去庫2.1萬噸；鋁棒社庫17.15萬噸，較上周四去庫0.75萬噸。

【核心邏輯】供給端除貴州復產外，云南的復產可能性伴隨著云南旱情的緩解而極大提升。需求方面，內需季節性回落，外需在海外高息背景壓制下易弱難強。因此，整體供需趨松的概率較大。而從估值角度看，成本隨著煤價、氧化鋁、預焙陽極等價格回落，已在1.6w附近，現金成本在1.4w左右。當前震蕩區間下沿1.75w的支撐在當前來看技術性為主，并沒有很強的支撐里。綜上，上方壓力顯著，下方支撐不強，隨著近期宏觀情緒再度轉弱，鋁價偏弱為主。

【策略觀點】單邊，反彈沽空。

工業硅：下行空間有限，上行并無驅動

【盤面回顧】工業硅期貨主力周三收于13090，跌幅0.46%。隨著期貨價格來到1.3w附近，短期呈止跌震蕩。

【產業表現】據SMM了解，工業硅新疆產區月內雖開工不斷走低，但多數硅廠均有不少庫存，停產硅企也留有較為充足的現貨，庫存壓力加上大廠和期現商低價出貨行為，疆內中小型硅廠恐后續價格繼續下跌，近期出貨意愿開始走高，目前疆內多數硅企報價仍處于相對高位，未達下游用戶接貨預期，實際出貨簽單較為不暢。

【核心邏輯】供給端過剩預期已被交易得較為充足，但以有機硅為主的需求方面短期也看不到顯著回暖的跡象，因此認為探底仍在進行時，目前暫無反彈驅動。從估值角度看，當前價格已逼近成本。按照我們推算，新疆成本較為穩定，當前現金成本在1.3w附近，完全成本在1.4w附近；預計云南豐水期成本在1.3-1.35w，完全成本在1.45w附近。價格存在跌破1.3w可能，但進一步向下需要宏觀、資金以及基本面的共振，預計下行空間有限。

【策略觀點】下方空間有限，空單考慮止盈。

鎳不銹鋼：宏觀持續施壓下金屬整體回落

【盤面回顧】周三日間有色金屬板塊整體承壓的情況下滬鎳表現相對堅挺，NI2306尾盤拉漲收于167070元，較上日收盤價上漲2.81%，夜盤回落收于163910元，下跌1.89%；不銹鋼主力走勢基本跟隨滬鎳震蕩運行，日盤收于14500元，較上日收盤價持平，夜盤收于14485元，跌幅0.1%。

【宏觀環境】彭博5月24日消息，美國財政部長耶倫重申她的部門最早可能在6月1日耗盡用來支付聯邦賬單的資金?！拔覀儤O有可能在6月初甚至最早6月1日就耗盡用來履行政府所有義務的資金，”她不再認為她們的資源有很大可能讓其能夠挺到6月中旬或月底。

【產業表現】1、海關總署5月22日公布的在線查詢數據顯示，中國4月鎳鐵進口量為669,901.56噸，環比增加27.38%，同比增加58.36%。2、4月份硫酸鎳凈進口首次為負值中間品進口量大幅度降低。3、不銹鋼：根據SMM最新調研，5月份全國不銹鋼鋼坯雖仍是高排產，但增產情況或不及預期。不銹鋼鋼坯總量由315.15萬噸減少至302.55萬噸。其中，300系產量約159.20萬噸。

【核心邏輯】長期，鎳供強需弱的主邏輯不變，趨勢向下，不銹鋼跟隨。短期，近日鎳價下行帶來成交市場的回暖，純鎳現貨趨于偏緊，鎳現貨升貼水回升，可交割庫存仍于低位預計滬鎳近期的下跌趨勢或有所緩解，短期或震蕩偏強運行；不銹鋼5月增產不及預期，但下游需求疲軟，短期市場供給仍有壓力，預計持續震蕩偏弱運行。宏觀情緒擾動仍在，建議謹慎操作。

【策略】中長期空單繼續持有；短期，昨日尾盤167000以上加倉的空單可繼續持有，逢高尋找不銹鋼加倉沽空的機會。

黑色早評

熱卷：新低

【盤面信息】日盤熱卷放量增倉大跌，創下新低。

【信息整理】根據鋼谷網，熱卷產量維穩，庫存減，表需維穩。

【南華觀點】國內市場持續疲軟，熱卷供給維持低彈性，需求低位徘徊，下游成交較差。價格跌破目前的平臺，創下新低?？諉纬钟小?/p>

鐵礦石：市場擔憂需求不足

【盤面信息】鐵礦石期價加速下跌4%。

【信息整理】股市和商品普跌，市場擔憂需求不足。

【南華觀點】工業品普跌，市場情緒轉向悲觀。陸續有鋼廠復產，下游需求缺乏增長點的情況下，復產只會加劇產業鏈矛盾，此外粗鋼平控的預期有所加強?？諉纬钟?。

螺紋鋼：空頭趨勢延續

【盤面信息】跌破震蕩區間，空頭趨勢延續

【信息整理】城投事件發酵

【南華觀點】整體觀點為空頭趨勢延續。從宏觀的角度來看，樂觀預期不斷落空，暫未見到實質性宏觀刺激政策。5-6月產業需求淡季并沒有太多不確定性，從供需角度來看，5月需求大概維持與去年接近的水平，但是進入六月可能進一步下滑。當前鋼廠限產力度執行不強，在現有高鐵水產量下，螺紋鋼庫存難以持續走低。如果粗鋼平控落地，將階段性改善鋼材的供應壓力，有利于螺紋提升估值，單邊策略，空頭套保持有，套利策略建議鋼廠減產發生時做多鋼廠利潤。

焦煤：測試前低

【盤面點評】沖高回落，區間震蕩，測試1300支撐

【信息整理】現貨成交率與成交價繼續反彈

【南華觀點】蒙煤通關下滑支撐盤面，但是焦炭仍有第九輪提降空間，且河北發布鋼鐵企業效能問卷調查，6月有一定可能出現粗鋼平控政策，當前供需雙弱，短期震蕩，但是需求下滑預計快于供給，過剩局面難改，焦煤中期依然有一定下跌空間。

焦炭：空頭趨勢延續

【盤面點評】跌破震蕩區間，空頭趨勢延續

【信息整理】5月24日日照、青島港焦炭現貨暫穩運行。貿易集港情緒一般，兩港庫存保持平穩?，F貿易現匯出庫：準一級焦1990，一級焦2090；工廠承兌平倉：二級1940，準一級2040，一級2140；一級干熄2520。日照港88平，青島港77平，兩港總庫存165較上周增13。

【南華觀點】整體觀點偏空，估值層面，焦化利潤平均在100以上，化產利潤370左右，焦化估值依然偏高，當前焦炭供給總體維持穩定，但是粗鋼平控如果落地會帶來新的提降壓力。將繼續走弱。

廢鋼：悲觀情緒上升

【現貨價格】據富寶資訊統計，5月24日全國廢鋼不含稅綜合價格指數為2507.1元/噸，較上日跌16.7元。

【信息整理】據富寶調研，五月第四周，華東/華南47家電爐廠增產8%；24日唐山遷安地區普方坯資源出廠含稅跌80，報3300元；據鋼聯調研，工地廢鋼回收量二連降后回升，但呈現明顯的區域化，華南增量最大；23日255家鋼廠廢鋼到貨量為48.02萬噸，較上日增加4萬噸。

【供需分析】供應端：上周廢鋼反彈，部分加工基地收貨積極性有所提升，庫存有所上升，這周廢鋼價格回落，期螺下跌，上中游盼漲落空，近兩天加快出貨速度，鋼廠廢鋼到貨量增加。需求端：海內外宏觀走弱，粗鋼平控又起，終端用鋼需求低迷，市場情緒較為悲觀，成材反彈落空，鐵水成本繼續下移，廢鋼性價比較低，廢鋼跌勢較成材和鐵水較為緩和，預計廢鋼近期會進一步補跌。

【南華觀點】仍將下行，預計短期內下跌幅度會增大

玻璃：現貨挺價，成本附近注意基差

【玻璃價格】玻璃期貨價格繼續下行，09收于1492，01收于1336，價差156

【南華觀點】對于目前的玻璃，仍是補庫節奏上無法證偽需求預期的情況，同時疊加部分點火消息，市場總體情緒偏空。4月竣工數據好于往年同期，也代表了保交樓確確實實在需求上對玻璃產生了刺激。但是玻璃的需求較竣工存在一定的前置，近期的竣工數據一定程度代表了去年年末的玻璃需求情況，因此對后續的玻璃需求參考意義不大，只能大概確定今年在“保交樓”的支撐下，玻璃的表需能給到一定較為可觀的正向增長預期。截至4月份，玻璃表需增速已經達到了5.5%的正向增長的增速，但是市場主流的預期中軸明顯低于5.5%，因此可以簡單理解為3-4月確實表現過熱，如果對下半年竣工仍有向好預期的基礎上，5-6月就是下修同比上的增速的窗口期。同時，現貨反饋目前呈現弱勢，產銷對于現貨價格的負反饋延續，華東華南也受此波及，因此當下的現實確實也難去證偽預期。供應方面，近期新點火2條浮法線，均為計劃中，后續仍有幾條待點火，但是基于長期預期無法給到超預期復產的可能性。綜上，3-4的需求過熱導致玻璃5-6存在下修增速的訴求，現貨負反饋階段對預期同樣無法證偽，短期玻璃弱勢運行，但基差較深，天然氣成本1400-1450，不建議追空，左側布局放在成本線附近。

純堿：成本下移，投產發酵

【純堿價格】純堿價格繼續下行，多合約跌停，09收于1594，01收于1409，價差185。

【南華觀點】目前的純堿的邏輯主要是<現貨降價+成本下移>，而目標價格則是在成本線以下。從純堿的供需來看，本周檢修增加，但是庫存出現了預期外的累庫，同時交割庫的累庫幅度相對較大，因此側面反應，在投產和現貨降價趨勢的當下，下游的補庫意愿嚴重不足，即使后面檢修的預期依舊存在。在純堿這個商品的大周期下，從嚴重偏緊到未來的過剩，部分產能走向負利潤的局面可以預見，而影響價格走勢的更多是上下游博弈的心態，而不是累庫去庫無傷大雅的供需差，因此09合約雖然后續檢修和投產可以對沖，但是價格下滑的趨勢仍在延續。同時，周內海鹽的價格同樣出現下滑，導致純堿成本下移；煤炭價格延續弱勢，后續恐沖擊電廠長協價的價格區間；因此純堿的成本存在進一步下滑的預期。周末公布的進出口數據，出口尚可維持較為可觀的出口量，實則偏利多，但是在周期的大邏輯下相對次要。綜上，純堿的下跌趨勢延續，而下方空間或由原鹽和煤炭的價格下滑打開，同時現貨仍在下滑，短期較難形成支撐。

（文章來源：南華期貨）