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受到監(jiān)管政策重拳出擊的影響，內(nèi)地未成年人教培行業(yè)遭遇寒冬。相關(guān)政策規(guī)定，對3-6歲學(xué)齡前兒童不得開展線上培訓(xùn)。值得留意的是，剛剛才完成財(cái)務(wù)資料更新后獲深交所批準(zhǔn)恢復(fù)發(fā)行上市審核的寶寶巴士股份有限公司(以下簡稱“寶寶巴士”)，其用戶群體是主要集中于這一年齡段的幼兒。

行業(yè)寒冬來臨之前，寶寶巴士借助互聯(lián)網(wǎng)渠道開發(fā)、制作、推廣兒童認(rèn)知教育內(nèi)容，且大量為免費(fèi)產(chǎn)品。公司通過廣告分成獲得變現(xiàn)盈利收入的模式，近三年業(yè)績表現(xiàn)亮麗，盈利能力絲毫不遜于茅臺(600519)，值得一提的是，公司賬面八成資產(chǎn)為現(xiàn)金。

不過，在龐大的用戶群體和亮眼的毛利率數(shù)據(jù)背后，市場對于寶寶巴士存在的“營收過度依賴單一客戶”、“廣告收入占比較高”、“直接變現(xiàn)能力偏低”等問題議論紛紛，質(zhì)疑聲此起彼伏。

小米系、好未來系先后退出 “接盤俠”明強(qiáng)投資有來頭

2009年，寶寶巴士股份有限公司成立，法人代表為公司創(chuàng)始人唐光宇。

在成立四年后，寶寶巴士迎來了A輪融資；兩年后，公司再次迎來B輪融資。天眼查顯示，2013年寶寶巴士獲得順為資本100萬美元的投資；2015年，寶寶巴士獲得好未來及其旗下的基因資本的4000萬投資。

值得一提的是，順為資本屬于小米旗下，雷軍是其創(chuàng)始人之一。互聯(lián)網(wǎng)、高科技初創(chuàng)期及成長期的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)公司是順為資本重點(diǎn)投資的對象，小米、蔚來汽車、小鵬汽車、貨拉拉、愛奇藝、今日頭條、快手等一眾企業(yè)的投資者中均有順為資本的身影。此前，順為資本還獲評斯貝瑞中國2020年最具影響力投資機(jī)構(gòu)。

除上述融資外，2018年順為資本還對寶寶巴士增資160 萬美元。不過，在這次增資后不久，小米系資本選擇全面清倉退出。自2018年下半年起，順為資本陸續(xù)將所持寶寶巴士21.42%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給明強(qiáng)投資，轉(zhuǎn)讓價(jià)合計(jì)約2218萬美元。

和小米系一樣，好未來也在不久后退出了寶寶巴士股東行列。2019年，好未來旗下欣欣相融將其所持寶寶巴士3%的股權(quán)以3000萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給明強(qiáng)投資，不再是寶寶巴士股東。

在“接盤”小米和好未來持有的股權(quán)后，明強(qiáng)投資成為寶寶巴士第二大股東，目前共持有公司18.5%的股權(quán)，而公司第一大股東忠永投資則持有寶寶巴士41.87%的股權(quán)。

公開資料顯示，明強(qiáng)投資成立于2018年，注冊資本5000萬人民幣。公司僅有兩個(gè)股東，分別是公司法定代表人丁強(qiáng)和股東盧學(xué)明，其中，丁強(qiáng)持有明強(qiáng)投資99%的股權(quán)，盧學(xué)明則持有明強(qiáng)投資1%的股權(quán)。

盧學(xué)明與寶寶巴士關(guān)聯(lián)緊密。招股書披露，寶寶巴士的前身智永信息由唐光宇和盧學(xué)明共同出資成立，盧學(xué)明曾受唐光宇委托代為持有公司5%的股權(quán)；此外，盧學(xué)明還是恭永投資、良永投資、義永投資的股東，而上述公司均對寶寶巴士進(jìn)行了投資。

天眼查截圖：盧學(xué)明持股的公司

值得一提的是，唐光宇也是上述公司的股東。

通過持股多家投資公司，唐光宇控制了寶寶巴士超過40%的股權(quán)。表面上，忠永投資是寶寶巴士第一大股東，但招股書披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，唐光宇持有忠永投資99.99%的股權(quán)，因此，公司的第一大股東實(shí)際上是唐光宇；綜合統(tǒng)計(jì)，通過旗下的投資公司，唐光宇共間接持有寶寶巴士46.78%的股權(quán)，是公司的實(shí)際控制人；此外，唐光宇還擔(dān)任寶寶巴士的董事長，對公司事務(wù)具有較高的話語權(quán)。

寶寶巴士股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

毛利率表現(xiàn)不遜茅臺 營收高度依賴廣告問題凸顯

從業(yè)績上看，寶寶巴士交出的成績單十分亮眼，不僅營收年年上漲，毛利率更是不遜于茅臺。

招股書顯示，2018年至2021H1，公司的營收分別為25390.92萬元、52569萬元、64854.42萬元和39494.76萬元；毛利率占比則分別為94.76%、96.55%、95.24%和92.71%。

不過，亮眼的業(yè)績背后，藏著寶寶巴士營收過分依賴廣告業(yè)務(wù)的隱憂。

寶寶巴士主要收入來源有兩項(xiàng)：一是將兒童啟蒙音視頻、APP以免費(fèi)的方式提供給用戶使用，通過APP接入廣告聯(lián)盟獲取合作推廣收入；二是將兒童啟蒙音視頻免費(fèi)授權(quán)給第三方網(wǎng)絡(luò)音視頻媒體播放獲取廣告分成收益。

其中，APP合作推廣收入占比平均值超過70%，報(bào)告期內(nèi)，APP合作推廣收入占比分別為72.70%、72.70%、76.76%和69.02%；音視頻授權(quán)分成收入占比則在20%以上，報(bào)告期內(nèi)，音視頻授權(quán)分成收入占比分別為26.21%、26.54%、20.04%和24.57%。

上述兩項(xiàng)主要收入合計(jì)占總營收的比例在90%以上，凸顯出寶寶巴士營收過分依賴廣告業(yè)務(wù)的問題。

此外，公司還存在營收過度依賴單一客戶的情況。報(bào)告期內(nèi)，公司來自前五大客戶的營收占比分別為89.39%、90.29%、88.98%、85.14%；2019年及2020年，公司有50%以上的營收來自百度的廣告分成。

營收過度依賴廣告業(yè)務(wù)和單一客戶的弊端，或許可以從公司的凈利潤數(shù)據(jù)窺見一二。

招股書顯示，2018年至2021H1，公司凈利潤分別為11067.24萬元、26734.78萬元、26059.15萬元和13288.36萬元。

可以看到，寶寶巴士2020年的凈利潤略低于2019年的凈利潤。結(jié)合持續(xù)上漲的營業(yè)收入分析，不難發(fā)現(xiàn)寶寶巴士2020年凈利潤下降有些異常。

對此，寶寶巴士方面給出的解釋是：主要受疫情影響，導(dǎo)致廣告主競買的廣告價(jià)格下降，公司的RPM(每千次展示有效收入)有所下降，在有效展示量上升的背景下，音視頻授權(quán)分成收入有所下降。

根據(jù)這一解釋，似乎可以推斷出寶寶巴士在定價(jià)權(quán)方面受客戶影響較大。

內(nèi)容付費(fèi)占比偏低 直接變現(xiàn)能力薄弱

除廣告業(yè)務(wù)外，寶寶巴士的收入來源還包括由用戶付費(fèi)和衍生周邊銷售組成的其他收入，數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021H1，公司其他收入占比分別為1.09%、0.59%、3.20%、6.41%。

相比于間接的廣告收入，寶寶巴士的直接收入占比較低。基于這一現(xiàn)實(shí)情況，寶寶巴士CEO唐光宇曾表示，“商務(wù)上的薄弱是寶寶巴士最致命的缺點(diǎn)”。

市場人士分析認(rèn)為，靠廣告間接變現(xiàn)的營利模式具有一定局限性，如果不加強(qiáng)直接變現(xiàn)的能力，隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利逐漸消失，寶寶巴士商務(wù)薄弱這一“致命缺點(diǎn)”或?qū)⒓觿　?

實(shí)際上，寶寶巴士不缺乏好的產(chǎn)品，公司旗下核心IP “奇奇”、“妙妙”、“超級寶貝 JoJo”、“猴子警長”等均有一定程度的出圈，但用戶為之付費(fèi)的意愿卻未見高漲，其中原因值得關(guān)注。

值得一提的是，好的產(chǎn)品離不開研發(fā)投入支持，寶寶巴士的研發(fā)投入并不算低，招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用占同期營收的比例超過20%；而本次沖擊IPO，寶寶巴士擬募集的18.48億元資金中，約有10億元將用于產(chǎn)品內(nèi)容研發(fā)；與此同時(shí)，約有1.7億元將用于衍生品產(chǎn)品化及配套項(xiàng)目。

寶寶巴士募資用途

本次募集資金將完善寶寶巴士的產(chǎn)品矩陣，但能否增強(qiáng)寶寶巴士的直接變現(xiàn)能力、減少對廣告業(yè)務(wù)的依賴，尚待進(jìn)一步觀察。

值得一提的是，寶寶巴士的核心IP之一“超級寶貝 JoJo”被指侵犯了MoonbugEntertainmentLimited和TreasureStudio，Inc.的知識產(chǎn)權(quán)，如果被認(rèn)定抄襲，或?qū)井a(chǎn)生不利影響。

“早教”標(biāo)簽顯尷尬 如何才能走出行業(yè)嚴(yán)冬？

受政策影響，未成年人教培行業(yè)遭到限制，幼兒教育也不例外，相關(guān)政策要求，針對3-6歲學(xué)齡前兒童不得開展線上培訓(xùn)。

尷尬的是，寶寶巴士的用戶群體正是這一年齡段的幼兒，其產(chǎn)品也與幼兒教育有著千絲萬縷的關(guān)聯(lián)。

在寶寶巴士官網(wǎng)上，“幼師貝殼”業(yè)務(wù)板塊有不少針對小中大班孩子在語言、社會、科學(xué)、音樂和美術(shù)等領(lǐng)域的課件和視頻課程；去年，寶寶巴士曾在福建省教育廳備案了6款教育類App，涉及到數(shù)學(xué)、英語等教育領(lǐng)域，隨后主動申請下架了相關(guān)產(chǎn)品；更早以前，寶寶巴士甚至以互聯(lián)網(wǎng)早教企業(yè)自居，《2016年移動互聯(lián)網(wǎng)早教行業(yè)數(shù)據(jù)報(bào)告》曾提到，寶寶巴士擁有2億“早教”家庭用戶數(shù)據(jù)。

或許是考慮到上市合規(guī)性問題，在最新一份招股書中，寶寶巴士避開了與教育相關(guān)的字眼，把自己定位為兒童啟蒙數(shù)字內(nèi)容提供商。但種種跡象顯示，寶寶巴士的產(chǎn)品線與幼兒教育存在高度重合，而在“雙減”政策下，幼兒教育領(lǐng)域十分敏感。

綜上所述，在當(dāng)前監(jiān)管政策及市場環(huán)境下，能否確立“兒童啟蒙數(shù)字內(nèi)容提供商”的定位，擺脫“早教”標(biāo)簽，避免受到來自政策方面的壓力，對正在發(fā)起IPO的寶寶巴士而言，顯得尤為關(guān)鍵。

在不涉足幼兒教育的情況下，如何保證現(xiàn)有業(yè)務(wù)、拓展其他業(yè)務(wù)，是擺在寶寶巴士面前亟待回答的問題。