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近期A股大跌，市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳。不過，證券信托經(jīng)理張華（化名）沒有忙著“強(qiáng)行平倉”，而是在協(xié)調(diào)取消私募基金產(chǎn)品的“清盤線”。

張華的經(jīng)歷并非個(gè)例。信托公司、私募基金管理公司、券商銷售渠道等方面的業(yè)內(nèi)人士向中國證券報(bào)記者透露，去年市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)以來，不少面臨清盤的私募基金開始通過調(diào)低甚至取消“清盤線”的方式來保障產(chǎn)品存續(xù)，近期市場(chǎng)大跌使這一現(xiàn)象再度集中出現(xiàn)。

一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“清盤線”對(duì)私募基金而言是一把“雙刃劍”。一方面，通過清盤止損等外部措施在一定程度上彌補(bǔ)了私募基金的風(fēng)控短板；另一方面，“清盤線”也容易讓基金經(jīng)理消極投資，鼓勵(lì)追漲殺跌。

大跌考驗(yàn)清盤機(jī)制

大概很少有人料想到，A股新年交易的頭一周就出現(xiàn)四度熔斷。新年伊始，A股市場(chǎng)就被匯率貶值、大股東減持等利空陰影籠罩，剛開始實(shí)行的熔斷機(jī)制則加速了市場(chǎng)大跌。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至1月7日收盤，A股市值在年初前四個(gè)交易日就蒸發(fā)了7萬億元。

市場(chǎng)大跌使私募基金再度面臨清盤危機(jī)。一直以來，清盤機(jī)制是私募基金的一種重要風(fēng)控機(jī)制。以市場(chǎng)常見的“陽光私募產(chǎn)品”為例，當(dāng)T日下午收盤時(shí)信托公司估算的信托單位凈值小于或等于“清盤線”時(shí)，無論之后信托單位凈值是否可能恢復(fù)到該止損線之上，自公布之日開始，信托公司將拒絕執(zhí)行委托人代表或投資顧問發(fā)出的投資指令，并對(duì)信托計(jì)劃持有的證券品種進(jìn)行連續(xù)的變現(xiàn)操作，直至信托計(jì)劃財(cái)產(chǎn)全部變現(xiàn)為止。目前，陽光私募的清盤線多在0.7元至0.8元。

所以，作為證券信托經(jīng)理的張華最近很忙。不過，與以往不同的是，張華并非在忙著“強(qiáng)行平倉”，而是在與投資者協(xié)調(diào)，降低甚至取消相關(guān)私募基金的“清盤線”。他說：“最近已經(jīng)有幾家私募管理公司提出了這樣的要求。”

另外，多個(gè)信源亦證實(shí)了這一現(xiàn)象。某中型私募基金總經(jīng)理對(duì)中國證券報(bào)記者表示，目前確實(shí)有一些同行為了避免被清盤，在調(diào)整產(chǎn)品“清盤線”。某知名券商銷售渠道人士透露，其銷售的私募基金中，已經(jīng)有近30%取消了平倉線。

上述多位知情人士介紹，當(dāng)產(chǎn)品逼近平倉線時(shí)，一些投顧會(huì)提出調(diào)整或取消“清盤線”的要求，再由信托公司或其他渠道方與投資者協(xié)商溝通，經(jīng)一定比例的投資者同意后方能修改合同。例如，某私募基金在取消其產(chǎn)品“清盤線”時(shí)，由發(fā)行產(chǎn)品的信托公司召開受益人大會(huì)。中國證券報(bào)記者獲取到的相關(guān)資料顯示，最終共有代表2970萬份信托單位的受益人參加表決，占信托計(jì)劃全體受益人所持信托單位的51.83%，超過信托計(jì)劃全體受益人所持信托單位的50%。其中，持有2670萬份信托單位的受益人同意該次受益人大會(huì)審議事項(xiàng)，占參加大會(huì)受益人所持信托單位總數(shù)的89.90%，超過參加大會(huì)受益人所持信托單位的三分之二。

私募舉動(dòng)耐人尋味

事實(shí)上，修改甚至取消“清盤線”的背后，正是眾多大大小小面臨清盤的私募基金管理公司。

上述多個(gè)信源指出，調(diào)整或取消“清盤線”的行為一直就有，但較為少見。直到2015年市場(chǎng)劇烈波動(dòng)后，取消“清盤線”的行為開始大量出現(xiàn)。2015年6月中旬開始，A股市場(chǎng)持續(xù)暴跌，最終殃及到私募基金。彼時(shí)，大量私募基金產(chǎn)品，特別是2015年當(dāng)年發(fā)行的私募基金面臨清盤，這其中既有大型私募基金管理公司，也有小基金公司。

中國證券報(bào)記者了解到，為了避免產(chǎn)品被清盤，私募基金通常采取兩種方式：一種方式是投顧自行補(bǔ)倉。例如，去年9月中旬，期貨大佬葛衛(wèi)東旗下的混沌道然資產(chǎn)管理公司在公司官方網(wǎng)站發(fā)布公告表示，控股公司上海混沌投資集團(tuán)將于2015年9月30日向公司旗下兩只基金產(chǎn)品，“混沌價(jià)值一號(hào)”基金(含A、B基金)和“混沌價(jià)值二號(hào)”基金(含A、B基金)分別追加資金5000萬元和1億元。

另外一種方式則是私募基金與投資者協(xié)商修改或取消“清盤線”。前述知情人士透露，目前采取這種處置方式的私募基金中，不乏大型私募基金管理公司。前述券商人士表示，從他接觸的產(chǎn)品來看，大中型私募基金管理公司出于維護(hù)市場(chǎng)形象，在產(chǎn)品凈值逼近“清盤線”時(shí)，也有很強(qiáng)的動(dòng)力取消“清盤線”。他透露，其銷售的產(chǎn)品中，已經(jīng)有三家知名私募機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品在股災(zāi)后取消了“清盤線”。張華亦透露：“新年以來市場(chǎng)表現(xiàn)不好，最近在我們這邊發(fā)產(chǎn)品的一家大私募也在考慮取消‘清盤線’。”

一位不愿具名的私募基金投資經(jīng)理認(rèn)為，保證公司旗下其他產(chǎn)品的業(yè)績(jī)穩(wěn)定，避免惡性循環(huán)亦是私募基金取消“清盤線”的原因之一。他表示，一些私募基金公司旗下多只產(chǎn)品屬于“復(fù)制倉位”，投資標(biāo)的相似度很高，一旦其中一只被強(qiáng)平，則有可能加劇其他產(chǎn)品凈值下跌。

風(fēng)控制度有待完善

實(shí)際上，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“清盤線”對(duì)于私募基金而言是一把“雙刃劍”，一方面有助于彌補(bǔ)私募基金的風(fēng)控短板，一方面又制約著私募基金的發(fā)展。

據(jù)格上理財(cái)統(tǒng)計(jì)，截至2015年12月23日，2015年清盤的證券類私募基金共1589只，接近2014年的3倍，相當(dāng)于過去4年清盤基金數(shù)量的總和；提前清盤的基金占清盤基金總量的比例高達(dá)43%，較2014年的20%占比翻倍。顯然，“股災(zāi)”再次暴露了私募基金的風(fēng)控短板。目前，由于成本控制等多方面原因，多數(shù)私募基金管理公司缺乏專門的風(fēng)控機(jī)制和人力，凸顯了外部風(fēng)控的重要性，而清盤止損制度是主要方式。有私募基金經(jīng)理擔(dān)心，取消“清盤線”后，或會(huì)使一些產(chǎn)品的投資風(fēng)格更加激進(jìn)。

好買基金則認(rèn)為，“清盤線”的初衷是希望在控制損失的情況下，能享受高收益。但從產(chǎn)品的角度講，“清盤線”的設(shè)置對(duì)投資者造成了幻覺。以股票型私募為例，一般私募的“清盤線”設(shè)置在0.8元。這對(duì)投資者的幻覺是可以享受股票市場(chǎng)的收益，而最大的風(fēng)險(xiǎn)是虧損20%。顯然，這并沒改變股票型產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征屬性。某種程度上是鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)較低的投資者投資了不適合的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。在具體的投資上，一般管理人會(huì)采用先建安全墊，逐步提高倉位的做法。事實(shí)上，這種投資方法，直接的結(jié)果就是有效資產(chǎn)運(yùn)用不足。投資者出了100萬的資金，只有50萬在有效運(yùn)作，甚至更少。

前述私募基金經(jīng)理進(jìn)一步表示，一旦產(chǎn)品逼近“清盤線”，基金經(jīng)理往往會(huì)選擇空倉，使產(chǎn)品在一定意義上變成一只“死基金”。

好買基金還認(rèn)為，“清盤線”的設(shè)置在機(jī)制上鼓勵(lì)管理人追漲殺跌。由于“清盤線”機(jī)制的存在，或多或少使管理人偏離“看企業(yè)”，更著重于市場(chǎng)博弈獲得收益。投企業(yè)與趨勢(shì)交易歷來是兩大投資派別，合法賺錢并無對(duì)錯(cuò)，但如果少了價(jià)值投資，那么投資將與賭博無異。

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