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　　匯率波動料制約債市利率下行

　　□本報記者 王輝

　　10月以來，在美元指數持續大幅揚升、人民幣匯率跟隨全球主要非美貨幣不斷走軟背景下，國內債券市場走出一波先揚后抑的過山車走勢。分析人士指出，在短期人民幣貶值壓力難以消退背景下，人民幣對美元匯率持續偏弱運行，料在央行貨幣政策、資金面與內外部利差等方面，繼續對債市帶來利空影響。

　　貶值壓力掣肘貨幣寬松

　　自8月末央行在公開市場重啟14天期逆回購操作以來，市場對于央行貨幣政策導向的樂觀預期開始持續“糾偏”。以往，主流機構對于央行將持續快速推進市場無風險利率下降，普遍抱有積極預期。而在14天期逆回購重啟、央行持續在流動性調控上“鎖短放長”后，投資者預期趨于謹慎。

　　結合人民幣對美元匯率波動來看，8月末至今，人民幣對美元即期匯價由6.65一線持續走貶至目前6.90附近。業內人士普遍認為，雖以推進中國經濟降速轉型升級角度來看，央行長期內仍有較強意愿壓低市場無風險利率，降低社會融資成本，但貶值壓力掣肘，無疑在節奏和空間兩方面對央行貨幣寬松帶來顯著壓制。

　　中金公司認為，受貶值壓力持續、外匯占款負增長勢頭難以扭轉等因素影響，中短期內，預計央行貨幣政策進一步寬松空間有限。像央行三季度貨幣政策執行報告中所提示的那樣，在可預見的未來較長一段時間內，央行在保持流動性條件大體穩定的同時，貨幣政策將更加注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險。

　　來自DM金融同業報價平臺的最新分析觀點認為，從外部環境看，美聯儲加息預期升溫，美元指數強勢上行，將令人民幣匯率進一步承壓。從內部看，通脹預期升溫、年末季度性因素等疊加影響，將使得流動性維穩壓力較大。在此背景下，下一階段，央行的貨幣政策仍會保持實質性穩健。

　　資金面及利差利空債市

　　從銀行間市場資金面近期表現來看，由于受央行持續以穩為主的貨幣調控影響，近一個多月來，市場資金面在大體保持緊平衡的同時，資金價格持續出現穩步上揚。另一方面，由于對央行中期政策取向的悲觀預期，跨年資金需求不斷推升，各方對于中長期資金面預期也持續趨悲觀，并進一步引發債市跌跌不休。

　　業內人士認為，由于匯率波動因素掣肘，央行在貨幣松動上顧慮重重，引發市場資金價格和債市收益率曲線整體中樞性上移。而這一不利狀況，預計在未來較長時間內將難以扭轉。

　　分析人士指出，由人民幣貶值壓力引發的內外部利差縮窄因素，也成為當前制約債市走強的另一大因素。中信證券最新分析觀點認為，當前美元持續走強，外部匯率約束加強，資本外流壓力持續，意味著人民幣貶值壓力加大，貶值預期升溫。在此之下，國內外利率利差水平也應有所擴大。與此同時，美債收益率又在上升，則進一步推升國內利率。國內利率存在上行空間，從而進一步對國內債市形成利空。

　　以今年來中美十年期國債為例，兩者間利差水平整體呈現出先擴大、后縮小趨勢。而目前的利差水平仍處年內低點附近。其中，受年初全球金融市場劇烈動蕩和英國脫歐引發的避險情緒影響，美債收益率在買盤支撐下在一二季度出現顯著下行。在此期間，中國十年期國債較美國十年期國債收益率高出的利差也出現明顯走闊。而三季度以來，隨著美國經濟基本面全面走強，美聯儲加息預期不斷上升，中美十年期國債收益率又出現逐步縮窄。

　　整體來看，在不考慮通脹、宏觀經濟等其他基本面因素情況下，當前債市運行面臨的最大壓力仍來自人民幣匯率波動沖擊。一方面，人民幣對美元匯率持續快速走軟對債市的壓力將延續；另一方面，未來人民幣匯率如果出現明顯的階段性企穩，債券市場則有望迎來多頭回歸曙光。

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